投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 蔓迪国际是中国消费医疗领域的头部企业 在米诺地尔生发市场占据绝对主导地位 [5] - 公司营收与利润保持稳健双增 核心产品蔓迪系列贡献超过90%的收入 [5][26] - 中国消费医疗市场持续扩容 头发健康等核心细分赛道增长强劲 [5][48][51] - 公司凭借市场先发 全渠道覆盖 产品矩阵及生产质控等优势 巩固行业领先地位并拓展新增长点 [5][70][79] 公司简介 - 三生蔓迪成立于2001年 同年推出中国首款5%米诺地尔溶液剂并获批用于治疗雄激素性秃发 [5][10] - 自2014年起 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首 [5][10] - 2022年公司引进1%科拉特龙乳膏独家专利 业务从头发健康拓展至体重管理及皮肤健康领域 [5][10] - 公司股权结构集中 三生制药以87.16%的持股比例成为最大股东 [12] - 管理层团队在毛发健康与医药领域积淀深厚 核心成员结构稳定 [14][16] 财务分析 - 公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元 22-24年复合年增长率为21.7% [5][26] - 蔓迪产品系列是营收绝对主导 2025年上半年营收占比为92.4% [5][26] - 公司净利润稳定上升 2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元 3.41亿元 3.90亿元 1.74亿元 [5][35] - 盈利水平持续改善 2022-2024年毛利率分别为80.3% 82.0% 82.7% 净利率呈现波动上行趋势 [5][35] - 线上渠道是主要收入来源且占比稳步提升 2025年上半年线上渠道营收占比达74.0% [31] - 销售费用整体保持稳定微升 2022年至2025年上半年销售费用率分别为48.5% 44.6% 43.6%和50.4% [36][38] - 研发费用率有所波动 2025年上半年研发费用率为2.62% [43] 行业分析 - 中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元 复合年增长率9.9% 预计2035年达40569亿元 [5][48] - 头发健康管理市场和皮肤健康市场2018-2024年复合年增长率为17.7% 体重管理药物市场同期复合年增长率为20.7% [5] - 米诺地尔在中国的市场规模由2018年的2亿元强劲增长至2024年的28亿元 复合年增长率为50.9% [54] - 中国脱发患病人数以3.8%的复合年增长率由2018年的2.707亿人增加至2024年的3.389亿人 [61] - 脱发治疗市场集中度极高 2024年米诺地尔市场前五大企业占99.5%份额 蔓迪以70.6%的合计份额占据绝对主导地位 [5][63][64] 竞争优势 - 市场先发优势显著 2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂 2024年推出中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [69][70] - 全渠道协同布局 线上渠道连续多年位居主流电商平台OTC药品GMV榜首 线下覆盖超90%的百强连锁药店 [5][71] - 产品矩阵不断完善 核心蔓迪系列涵盖酊剂 泡沫剂等多种剂型 并拓展至皮肤健康（如柯拉特龙乳膏）和体重管理（如司美格鲁肽注射液）领域 [77][79] - 2018至2024年 蔓迪系列米诺地尔类产品销量超过5000万瓶 [18] - 生产基地规模庞大 具备多剂型全流程自动化生产能力 酊剂年产能达3000万瓶 泡沫剂达1000万瓶 [82][84] - 数字化运营能力领先 通过多平台精准投放科普内容 品牌连续荣获行业重要奖项 [81]