核心观点 报告认为，当前化工行业整体处于周期底部，呈现“增收不增利”的特征，价格下行与产能扩张是核心压力。在此背景下，投资策略应聚焦于两类公司：一是需求稳定、产能受限、盈利波动小的行业龙头；二是产品具有差异化、具备进入壁垒的成长型企业。同时，报告筛选出22家盈利稳定、分红能力强且估值合理的公司作为重点关注对象，强调在行业底部阶段，高分红与低估值是重要的投资价值考量[1][4][100][126][127]。 行业整体表现：价格下行，增收不增利 - 价格指数持续大幅下滑：中国化工品价格指数从2022年5月平均6000点跌至2025年11月19日平均3851点，累计下降35.81%。2025年平均指数为4107点，较2024年同比下降10.16%，且为连续第三年同比下滑[2][10]。 - 行业收入增速放缓：化学原料和化学制品制造业规模以上企业收入在2023年同比下降3.5%后，2024年同比增长4.2%，但2025年前9个月增速下滑至1%[2][11]。 - 行业利润显著收缩：行业利润总额从2021年高点8091亿元逐年下滑，2022年下滑8.7%至7302亿元，2023年大幅下滑34.1%至4694.2亿元，2024年在收入增长的情况下进一步下滑8.6%至4250.1亿元，2025年前9个月利润为2802亿元，同比下滑4.4%[2][12]。 - 上市公司表现类似：中信基础化工板块归母净利润在2022年达到2422亿元高点后连续两年下滑，2024年为1157亿元。2025年前三季度有所修复，实现归母净利润1217亿元，同比增长13.3%[16]。 盈利能力分析：与价格高度相关，板块分化显著 - 利润率与价格走势一致：行业利润率在2021-2022年维持在9-10%的高点后快速下滑，2023年平均为4.8%，2024年平均为4.3%，2025年前三季度平均为3.9%[3][24]。 - 上市公司毛利率与净利率：中信基础化工板块毛利率在2021-2022年上升至平均23%后，2023年下降至17-18%水平并保持相对平稳。净利率在2021-2022年平均达到11.8%后，2023-2025年三季度整体在6%左右波动[26][29]。 - 细分板块表现分化： - 农用化工：进入2025年利润率有所抬升。其中钾肥毛利率在2025年回升至60%左右；磷肥近3年平均毛利率在15-16%；复合肥毛利率自2020年以来稳定在15%左右；农药板块毛利率则从2019年初的28%缓慢下行至2025年三季度的22%[3][33][36][37]。 - 化学纤维：涤纶毛利率自2020年以来持续下行；锦纶、氨纶和粘胶景气周期较短；碳纤维毛利率从高点60%大幅下行，2025年一季度一度为负[40]。 - 化学原料：纯碱、钛白粉等与地产关联度高的板块需求受压制。氯碱因产能过剩严重，毛利率长期较差[41]。 - 其他化学制品：日用化学品毛利率自2022年三季度以来一路走高；氟化工因进入壁垒和配额制度，2025年以来毛利率超过25%[46]。 - 塑料及制品：改性塑料、膜材料等呈震荡下行趋势，合成树脂毛利率自2023年开始逐步抬升[48]。 - 橡胶及制品：轮胎板块毛利率趋势与整体化工板块相反，在2022-2024年行业下行期净利率逐步提升[33]。 供给端分析：产能扩张尚未完全结束 - 固定资产投资高增长：化学原料及化学制品制造业固定资产投资额在2021年至2024年连续四年大幅增长，同比增速分别为15.7%、18.8%、13.4%和8.6%[59][60]。 - 在建工程规模巨大但增速回落：中信基础化工板块在建工程规模自2021年起显著增加，2023年上半年突破4000亿元，2025年上半年回落至3766亿元。在建工程同比增速从2022年的63.55%回落，2025年上半年首次转负[62]。 - 固定资产仍维持高增：2025年上半年，基础化工板块固定资产达16802亿元，同比增长15.64%，意味着产能仍处于增速较高阶段[66]。 - 分板块扩张差异：化学纤维板块在建工程在2021-2022年增速超100%，2024-2025年上半年增速再次回到50%以上。橡胶及制品板块在建工程则连续下滑，2025年上半年同比下滑24%[71]。 投资回报率：随产能投放持续下滑 - 行业ROE显著下降：基础化工板块净资产收益率从2021年的14.61%、2022年的13.01%下降至2023年的5.95%和2024年的4.86%[3][74]。 - 细分板块ROE表现： - 农用化工：钾肥ROE在2021-2023年维持在26%以上，2024-2025年仍在10%以上；磷肥ROE在2021-2022年接近30%后，2023-2025年保持在10%以上；氮肥ROE从2021年高点的24.2%下滑至2025年三季度的3.34%[81]。 - 化学纤维：涤纶ROE长期较低；氨纶ROE从2021年高点的51%下行；碳纤维板块ROE在2024-2025年已转负[83][84]。 - 化学原料：纯碱、钛白粉ROE从2021年超过20%的高点回落，至2025年三季度分别降至1.64%和3.89%[86]。 - 其他化学制品：氟化工ROE在2023年回落后，2024-2025年开始回升；民爆用品ROE波动较小，最近3年平均为8%[88]。 - 塑料制品：合成树脂ROE自2019年以来稳定在10%以上；膜材料最近3年ROE均为负[91]。 - 橡胶制品：轮胎ROE与整体板块走势相反，2021-2022年为低点3.2%，2023年开始恢复至10%左右[95]。 投资筛选逻辑：聚焦盈利稳定与高分红 - 筛选标准：在行业周期底部，应关注盈利稳定、分红能力强（现金流充足、自由现金流健康）、分红意愿高且估值合理的公司[4][100]。 - 行业整体财务指标： - 净利率：过去3年化工板块平均净利率为3.46%，净利率分布在5.7%-13.8%的企业有144家，占比29.9%[101]。 - 盈利质量：过去3年化工板块净现流占净利润比例平均为127%；自由现金流/营业收入比例平均为-4.67%[105][108]。 - 分红率：过去3年化工板块平均分红率为37.84%，分红率主要集中在8%-56%之间，共274家公司[109][110]。 - 估值与股息：截至2025年12月5日，板块PE（ttm）中位数为27.34倍。按过去3年平均分红率与当前PE测算，板块平均股息率为0.7%[115][120]。 - 筛选结果：根据盈利能力、现金流、分红比例及股息率等多重指标，共筛选出22家基础化工企业满足条件，成为重点关注对象[4][124]。代表性公司包括浙江龙盛、梅花生物、金禾实业、卫星化学、三角轮胎、华鲁恒升等[125][127]。 具体投资建议 - 优先关注需求稳定且产能有制约的行业龙头：聚焦农化板块中的复合肥企业，以及化学制品中的氟化工企业。这类企业所处行业周期性较弱，产品价格随需求增长具备弹性[126]。 - 关注产品差异化显著、具备进入壁垒的成长型企业：例如轮胎行业、食品添加剂行业企业。此类企业可通过差异化竞争提升市场份额，抵御周期波动[102][126]。 - 关注高分红低估值标的：建议关注净利率水平高、分红能力和分红意愿强同时估值较低的相关公司，这类企业在周期底部具备较强的抗风险能力和长期配置价值[127]。 - 规避高风险领域：建议远离下游需求依赖地产、建筑等疲软行业的细分领域（如部分化学原料、普通化学纤维），以及在建工程规模过大、产能过剩严重且投资回报率持续下滑的企业[128]。