报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 进入12月中国精炼铜产量预估反弹，消费有季节性支撑，废铜替代有扰动，预计供应小幅过剩；海外需求预期中性稍偏弱，远期供应收紧预期推动现货走强；宏观层面美联储大概率继续降息，中国年底经济会议有望释放政策信号，情绪面稍偏暖；矿端紧张预期引起的减产和现货收紧支撑铜价创新高，短期政策宽松、消费支撑和废铜替代受限支持下铜价可能冲高，需关注库存和宏观事件后价格反应；本月沪铜主力合约运行区间87000 - 96000元/吨，伦铜3M运行区间10800 - 12000美元/吨，操作建议回调试多、短线为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应方面主要大型铜矿供应恢复慢，铜矿供应紧张，粗铜供应偏宽松，11月国内精炼铜产量回升，预计12月进一步反弹 [9] - 需求方面11月中国精炼铜表观消费预估同比微增，12月预计同比下降，海外制造业景气度分化，需求预期中性稍偏弱 [9] - 进出口方面11月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差维持 [9] - 库存方面11月上期所、保税区库存减少，COMEX和LME库存增加，总库存增加但有结构性问题，预估12月中国库存小幅累库 [9] 期现市场 - 市场回顾11月铜价高位盘整后上行，受铜矿供应收紧、冶炼减产和美联储降息预期带动冲击历史新高，月内沪铜主力合约涨0.48%，伦铜3M合约涨2.61%，当期美元指数下滑，离岸人民币升值，12月初铜价突破 [19] - 市场间价差11月沪铜进口亏损震荡扩大，现货进料加工出口窗口开启，COMEX - LME铜价差震荡，远期征收关税预期支撑价差 [22] - 库存&基差截至11月底三大交易所加上海保税区库存约74.2万吨，较10月底增6.2万吨，总库存处近几年偏高但有结构性问题，当月中国铜库存转降，交易所库存约9.8万吨，交易所以外社会库存约7.4万吨，保税区库存增加，12月初约9.5万吨；LME铜库存10月底约15.9万吨，环比增2.4万吨，COMEX铜库存11月增约6.7万吨，12月初继续攀升；11月LME市场Cash/3M震荡走强，12月初升水，国内基差震荡抬升，12月初现货升水期货约170元/吨 [25][28] - 基金情绪截至11月底LME投资基金多头持仓占比震荡下滑，情绪降温，沪铜持仓先降后升，当前处数年高位，多空对垒，12月市场情绪受美联储政策、供应预期和现货供需变化影响 [31] 供需分析 - 供应 - 铜矿2025年大型铜矿受事故影响产量降幅超预期，2026年产量预计接近2025年，2027年恢复增长，2026年铜矿供应紧张；10月智利铜产量同比降幅大，维持偏低水平；11月中国主要港口铜精矿库存震荡回升，港口现货供应略宽松但有限，11月铜精矿现货TC底部震荡，年度长单谈判僵持 [36][39] - 供应 - 精炼铜11月国内粗铜加工费震荡抬升，冷料供应偏宽松，主流地区冶炼副产品硫酸价格走强，对冶炼收入有正向贡献；11月国内精炼铜产量环比增加，12月冶炼检修有影响但年底冲量将带动产量回升，11月底CSPT达成2026年减产10%共识，2026年国内铜冶炼供应不确定性加大 [42][43] - 供应 - 再生铜11月国内精废铜价差均值约3200元/吨，环比缩窄，废铜替代优势好，11月再生铜制杆企业开工率震荡下滑，税收返还政策影响大，短期替代受限 [47] - 需求 - 中国净进口增加下11月国内精炼铜表观消费预估147.2万吨，同比微增、环比回升，1 - 11月累计约1511.3万吨，同比增7.6%；11月国内官方制造业PMI回升，财新制造业PMI走弱，景气度改善不明显；2025年前10个月我国铜材产量增长约5.9%，增速环比下滑，11月铜材开工率回升，12月季节性偏强但铜价上涨后预计环比走弱；11月中国精铜制杆企业开工率震荡回升，平均低于去年同期但当前开工水平不算低，当月国内电线电缆企业开工改善，12月预计继续回升；10月电力投资同比下滑，光伏新增装机同比下降、环比提升，风电新增装机同比转正，年底需求有望改善；11月国内地产成交弱于去年同期，地产后端家电排产偏弱，11月汽车销售高频数据偏强 [50][53][56][59][62] - 需求 - 海外11月海外主要发达经济体制造业景气度分化，美国、欧元区、印度下滑，英国、日本改善；2025年9月全球精炼铜消费量同环比增长，1 - 9月增长约5.5% [65] 宏观分析 - 美联储政策美国政府关门致数据公布延迟，近期ADP数据显示就业市场偏弱，美联储官员表态偏鸽，本月议息会议降息概率超80%，且12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变 [70] - 美元与通胀预期11月美元指数震荡，美国货币政策使美元方向偏空，美国10年期通胀预期震荡企稳，与铜价走势背离 [72]