核心观点 报告认为，当前A股市场因缺乏明确宏观指引而交易清淡，但商品市场因长期低库存和新兴产业需求而表现强劲[3] 国内金融市场政策放松有望带来增量资金并与盈利回升形成共振[4] 同时，国内出口与全球制造业复苏趋势共振，外需修复信号明确[5] 海外方面，尽管美联储降息路径短期或有波折，但就业市场疲软决定了降息方向确定，这将推动全球制造业复苏和实物资产需求[6] 在此背景下，报告明确推荐工业资源品、非银金融、中国设备出口及制造业优势产业、以及受益于资本回流的消费板块作为主要投资主线[7] 1、A股的静默与商品的躁动 - 本周A股市场呈现缩量震荡，交易热度显著降温，全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度明显下降，期权隐含波动率持续下行[15] - 市场静默的核心原因在于缺乏新的经济金融数据，且12月关键政策会议尚未召开，市场缺乏明确宏观指引[3][15] - 商品市场表现强劲，白银、铜等金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于全球大宗商品被长期压低的库存水平[3] - 长期低库存状态（白银、铜、铝、锡等）使得商品价格对区域性补库需求（如美国关税政策）或新兴产业创造的新需求（如AI数据中心、电动化）极为敏感，价格上行弹性巨大[18] - 例如，美国关税政策导致全球其他地区的铜趋势性流向美国，而AI数据中心发展显著拉动电网用铜需求，预计2030年美国电网用铜量较2025年将新增210万吨[18][28] - 本周铜价上涨的直接触发因素是注销仓单激增，主要源于中国台湾和韩国，反映了在需求前景乐观和低库存背景下，市场对未来在非美地区获取铜的担忧[18][30] 2、非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振 - 近期金融监管政策出现变化，金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时监管层提及适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对券商和保险资本条件的放松[4][32] - 政策放松可能带来两方面影响：一是为全市场带来更多增量资金；二是在A股盈利已见底回升的背景下，非银金融机构的长期资产端将更加受益于其自身的资金扩容和杠杆率提升[4][32] - 历史经验显示，从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A指数有超额收益[4][32] 3、国内：出口与全球制造业复苏将继续共振 - 短期来看，11月中国制造业PMI新出口订单分项修复幅度最大，同时韩国出口增速改善以及中国主要港口集装箱吞吐量增长，共同指向11月中国出口增速有望迎来明显反弹[5][33] - 长期趋势来看，美联储开启降息周期往往是全球流动性环境趋松、贸易需求与投资活动回暖的重要转折点[5] - 自2024年美联储开始降息后，新兴市场的外商直接投资（FDI）流入已呈上升趋势，例如非洲和东盟的FDI流入开始增多，巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点[5][37] - 东盟的制造业PMI自今年7月以来持续上行，印尼10月的开工小时数也明显高于同期平均水平，显示该地区景气度走强[37][45] - 东盟和非洲是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，随着全球需求修复和投资上行，中国外需有望进一步增长[5][37] - 未来新兴市场对中国出口的拉动可分为两条链：一是东盟新兴制造业基地对半导体、电网设备、电池、工程机械等品类的需求；二是非洲和拉美工业化建设对钢铁、建筑材料、工程机械等资本品和中间品的需求，以及随之可能提升的消费品需求[47] 4、海外：降息预期虽有波折，重点仍在就业市场 - 近期在美联储官员鸽派发言及对哈塞特可能上任美联储主席的预期下，市场对12月降息的预期明显回升，且当前定价已较为充分，对2026年的降息预期也比9月点阵图更为乐观[6][52] - 但由于缺乏关键硬数据，预计下周美联储议息会议可能是“鹰派发言+降息”的组合，这可能导致美元阶段性反弹，短期对风险资产构成压力[6][52] - 当前美国的核心矛盾在于就业市场疲软，而非通胀：11月ADP新增就业人数再次转负，近半年已有四次负增长；Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；芝加哥联储预测10月和11月失业率分别维持在4.46%和4.44%的高位[6][60] - 9月核心PCE同比增速超预期回落至2.9%，12月一年期通胀预期初值也超预期回落，通胀并非当前关键制约[60][65] - 报告认为，如果10月失业率仍处于4.5%左右，即使美联储下周鹰派发言，1月降息也是大概率事件，降息方向确定[6] - 美国经济呈现投资强于消费的特征，降息将为投资进一步走强创造空间，并推动全球制造业复苏[6][60] 5、主线格局将逐步清晰 - 报告基于国内外形势变化，推荐四条投资主线[7][66] - 第一，工业资源品链条，包括铜、铝、锡、锂、原油、油运，受益于全球制造业复苏带来的实物消耗增长及低库存下的价格弹性[7][66] - 第二，非银金融（保险、券商），受益于监管放松带来的资本扩容，并与A股资本回报见底回升形成共振[7][66] - 第三，中国的设备出口及制造业优势产业，具体包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备等出口链，以及印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等行业底部反转的机会[7][66] - 第四，受益于资本回流和入境人数增加的消费板块，包括航空、酒店、免税、食品饮料[7][66]