核心观点 - 大盘指数在突破4000点后，基于流动性驱动的牛市逻辑出现分歧，短期难以支撑指数进一步大幅向上，市场需要从流动性牛向基本面牛过渡，在此之前大盘将维持高位震荡状态 [1] - 对于跨年行情持审慎评估态度，当前A股多数核心指数估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性存在收紧扰动，约束了跨年行情的想象空间 [2] - 本轮A股“高切低”行情已接近尾声，市场开始酝酿新一轮主线，真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时出海及低位顺周期板块或将成为胜负手 [3][4] 近期市场表现与交易特征 - 全球股指表现：截至12月6日当周，美股普涨，纳指累涨0.91%，标普500累涨0.31%，道指累涨0.50%，信息技术板块以1.84%领涨 [9]；港股普涨，恒生指数涨0.87%，恒生科技指数涨1.13%，原材料业以8.99%领涨 [12]；欧股涨跌不一 [11] - A股市场表现：当周上证指数涨0.37%，沪深300涨1.28%，中证500涨0.94%，创业板指涨1.86%，成长风格强于价值风格，大盘股涨幅居前，全A日均交易额16870亿元，环比下降 [1][15] - 资金流向：截至11月28日，2025年南向资金累计流入港股达12893亿元，10月以来偏好互联网、金融及石油板块 [19]；当周ETF资金净流入分化，中证A500、科创板等净流入显著，而上证50、沪深300等小幅流出 [19] 跨年行情历史规律与当前评估 - 历史统计规律：复盘2000年至今，岁末年初（12月至次年1月）出现行情的概率较高，近十年中仅三年无行情，且多与流动性环境不佳有关 [2]；岁末年初行情中，大盘股表现强于小盘股，沪深300在12月平均涨3.09%，12月至1月平均涨3.30% [25]；风格上，价值风格在12月至1月胜率达70%，而成长风格在12月胜率仅为40%，至次年1月胜率上升至65% [3] - 当前市场评估：A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月面临美联储降息（CME利率期货隐含概率为87%）、日本央行可能加息等全球流动性扰动，人民币汇率升值至近一年新高7.06也降低了国内进一步降息降准的概率，这些因素约束了跨年行情空间 [2][3][72] 市场结构与风格轮动分析 - “高切低”行情接近尾声：用于刻画行业轮动的“A股高切低指数”从9月下旬的区间高位60%回落至当前的31%附近，接近区间低点30%，预示本轮高低切换行情趋于结束 [3][36]；10月以来涨幅居前的煤炭、银行、石油石化等行业均为前期低位板块，印证了高切低行情的演绎 [36] - 科技板块状态：科技板块交易拥挤度有所回落，但全球科技股仍处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价对利空敏感度上升 [3]；科技板块内部自二季度以来持续向产业趋势明确的方向聚焦，例如从AI应用向AI硬件（光模块等）再向谷歌产业链集中 [37][48]；在AI没有重大下游应用突破前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转 [3] - 风格切换展望：报告认为真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时“出海+低位顺周期”板块（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为市场主线 [3][4]；从交易特征看，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，12月可能是科技重回主线前的布局窗口期 [60] 基本面与盈利分析 - 盈利格局变迁：随着中国经济发展阶段演进，主导板块的盈利占比会经历从30%提升至60%的过程，当前“科技+出海”板块的盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望持续提升并向60%靠拢，成为A股新的产业基本面双主线 [78][79] - 三季度盈利改善：2025年第三季度全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比上半年（1.36%/1.86%）小幅上升，营收同比及ROE水平也均环比改善，企业自由现金流与销售净利率出现好转 [80] - 结构景气主线：AI产业链、出海及涨价资源品是核心景气主线，其中电子行业Q3盈利增速达37.40%，通信设备光模块增速达73.23%，家电、机械设备、客车商用车等出海方向也维持稳健增长 [81] - 盈利与估值匹配：从PEG角度看，游戏、风电设备、电池、工程机械等行业性价比较好；从PB-ROE角度看，白电、工程机械、银行、钢铁等行业性价比较好 [82] 内部因素：宏观经济数据 - 11月PMI数据：11月中国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但仍在收缩区间 [102]；新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，需求边际改善，生产指数为50.0%位于临界点 [102]；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，服务业景气度遇冷，而建筑业指数小幅上升 [102] 外部因素：海外经济与政策 - 美国经济数据：美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，远低于预期的增加4万人 [111]；美国9月核心PCE物价指数同比增长2.8%，符合预期且较前值温和回落 [110]；这些数据共同推升了市场对美联储12月降息的预期 [112] - 美联储政策展望：市场焦点集中于12月FOMC会议，降息概率本周回升至87% [63][69]；下任美联储主席潜在人选凯文·哈塞特被预期持更鸽派立场，倾向于更快、更大幅度降息以刺激增长，这对风险资产构成潜在利好 [64][68] - 其他海外扰动：人民币汇率在美元指数走强背景下持续升值，离岸人民币最高升至7.0653，创2024年10月中旬以来新高，这得益于内部经济改善预期及出口结汇需求 [72]；日本央行可能在12月加息，引发市场对全球套息交易回摆的担忧 [73]