报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕地方政府债展开，分析其新特点、发行规模及节奏、化债阶段、投资者结构等，并给出投资建议。指出地方债规模扩容、期限拉长、利率下行，发行受限额约束且节奏均衡化，化债历经三阶段，投资者以商业银行为主，建议关注 3Y、20Y、30Y 期限地方债及“发飞”债券机会 [2][36][56] 根据相关目录分别进行总结 地方债新特点：规模扩容、期限拉长与利率下行 - 2025 年 1 - 9 月，地方政府债发行规模 8.53 万亿元，同比增加 1.85 万亿元；平均发行利率 1.93%，同比降 44bp；规模加权平均发行期限 15.63 年，同比增 2.46 年 [2][7] - 专项债地位突出，2015 - 2024 年，专项债发行规模从 0.97 万亿元升至 7.7 万亿元，占比从 25.4%升至 78.9% [13] - 票面利率 2017 年后下行，从 2017 年的 3.97%降至 2025 年（1 - 9 月）的 1.95%，累计降 202BP [14] - 发行期限拉长，从 2019 年的 10.3 年增至 2025 年（截至 9 月 30 日）的 15.6 年，20 年以上规模占比从 2021 年的 20.12%提至 2024 年的 31.95% [18] - 资金投向集中，2025 年 1 - 9 月，新增地方政府债资金用于市政和产业园区基础设施等五大领域 [22] - 发行向经济大省集中，广东等六省发行规模占比从 2015 年的 33.9%升至 2024 年的 37.7% [25] - 2025 年（截至 3 季度），发行利差约 13BP，同比增约 4BP；平均发行利率 1.93%，同比降约 44BP [30] - 专项债发行利差普遍高于一般债，2025 年（截至 3 季度），新增专项债利差 15BP 高于新增一般债利差 10BP [34] 地方政府债发行规模及实施效果影响因素 地方债发行规模受限额约束，发行节奏向均衡化演变 - 发行规模受限额约束，2026 年提前批额度约 3.12 万亿元 [36] - 发行节奏从集中于二三季度转向全年均衡分布 [37][38] 地方政府债供给市场影响受到机构需求及配套政策调节 - 机构需求调节供给冲击，商业银行配置意愿受资产收益、监管要求、市场情绪等影响 [39] - 央行配套政策缓解供给冲击，通过降准等工具维持银行体系流动性 [40] 化债三阶段：从非政府债券置换、隐债化解到置换领域扩展 历史上化债地方债有哪些 - 置换债券（2015 - 2019 年），置换非债券形式存量债务（非隐债） [43] - 特殊再融资债券（2020 年起），偿还隐债，2024 - 2026 年每年安排 2 万亿元 [43] - 新增地方政府专项债券（2024 年起），连续五年每年安排 8000 亿元用于化债 [43] 化债历经了哪三个阶段 - 置换非政府债券阶段（2015 - 2018 年），置换债券累计发行 12.2 万亿元，非政府债券形式存量债务大幅减少 [46] - 化解隐债阶段（2019 年起），通过发行置换债、特殊再融资债券化解隐债，2024 - 2026 年每年安排 2 万亿元置换存量隐性债务 [47][48] - 置换领域扩展阶段，置换领域扩大到隐债之外，如偿还政府拖欠企业账款、处理 PPP 项目政府拖欠款 [49][50] 地方债投资者结构：商业银行占主导，市场较集中 - 截至 2025 年 8 月末，银行间债券市场投资者持有地方政府债券 50.77 万亿元，占比 95.78%，其中商业银行持有 37.68 万亿元，占比 71.08% [2][52] 投资建议 当前地方债利差或存在压缩机会，优先关注 3Y、20Y 及 30Y 期限地方债 - 化债政策及流动性改善使利差压缩可能性提升，2025 年（截至 9 月末），2 万亿特殊再融资债额度已发行约 1.996 万亿 [56] - 地方债利差处于高位，3Y、20Y、30Y 利差分别处于 61.2%、59.9%、90.2%的历史分位，有望收敛 [59] 关注“发飞”债券机会 - “发飞”债券利差收窄，2023 年部分“发飞”债券发行时平均估值利差约 31BP，2025/10/31 收窄至 13BP [66] - 2025 年（截至 3 季度），发行利差>=30BP 的地方政府债 27 只，期限 15 年居多，多数为新增专项债 [67]