核心观点 - 报告对保险行业维持“看好”评级，预计2026年寿险新单保费和新业务价值（NBV）将保持较快增长，寿险服务边际（CSM）最晚于2027年出现向上拐点，同时权益仓位提升和长期投资试点有望增厚利润 [4][5][9] 渠道增长驱动与展望 - 银保渠道：预计2026年上市险企银保渠道新单保费增速有望达到30%以上，增长驱动主要来自银行网点数量的持续渗透和高净值客户开发 [7][18] - 外部环境有利：2022年起居民新增存款规模增加且定期化明显，2026年面临较大体量高息资产再配置需求，低风险偏好资金或部分流入银保产品 [14][15] - 战略地位提升：大型寿险公司已将银保渠道定位为与个险同等重要的支柱渠道 [15] - 增长模型：网点渗透仍有空间，全国银行网点约22万家，其中约20%（4-5万家）可能拥有高净值客户；高客经营成效显著，例如太保2025年上半年银保渠道高客（长险应缴保费240-1000万）同比增长75.4%，极高客（1000万元以上）同比增长85.4% [19] - 个险渠道：预计2026年主要上市公司个险渠道新业务价值增速或在0%-10%，驱动因素来自“产品+服务”和“差异化账户”带来的产能提升，而非代理人数量增长 [7][24] - 代理人数量渐趋平稳但未现拐点，截至2025年上半年主要公司代理人数量降幅收敛 [21][24] - “产品+服务”模式（如平安的居家养老、康养社区等）助力客户经营 [24] - 部分险企因2024-2025年投资业绩亮眼，可能在2026年产品中采用有竞争力的分红险演示收益率，形成差异化吸引力 [24] 负债成本与盈利能力改善 - 预定利率下调与分红险转型：2023年至今普通型产品预定利率经历三轮下调，累计调降150个基点，2025年9月起降至2.0%；监管引导行业向分红险转型，其刚性负债成本较低 [27][29] - 刚性负债成本下降：主要上市公司新保单刚性负债成本（打平收益率）出现向下拐点，以2024年新单为例，国寿、太保和新华分别同比下降52、52和94个基点，至2.43%、2.60%和2.98%，利差风险大幅缓解 [7][29] - 服务边际（CSM）展望：预计最晚2027年起寿险CSM余额或将重回正增长，因NBV回归较高增长、无风险利率或企稳、投资精算假设再次下调概率较低 [7][34] - 2025年上半年部分公司CSM余额已较年初走高，出现向好迹象 [32][34] 投资端：弹性与利润增厚 - 权益仓位提升：2025年上半年主要上市险企积极加配权益资产，国寿、平安、太保和人保的股票+权益基金配置占比分别较年初提升1.4、2.6、0.5和1.7个百分点，至13.6%、12.6%、11.8%和10.7%，新华保险维持18.8%的较高比例；权益比例提升增加了“慢牛”环境下的业绩弹性 [9][36][40] - 长期投资试点：保险资金长期投资改革试点（采用权益法核算）有望增厚利润，试点规模预期在2000余亿元；以新华保险为例，其第一期试点基金（鸿鹄志远基金）出资额500亿元，截至2025年6月30日净资产达556.84亿元，资产增值至少56.84亿元，盈利超过11% [9][40] 重点公司分析 - 中国人寿：2025年前三季度NBV同比增速改善明显，从第一季度的4.8% 提升至前三季度末的41.8%，显示个险队伍质态较好；公司利润对权益投资和利率敏感，在预期利率走稳和“慢牛”情景下或有较好业绩体现 [42][43] - 中国平安：银保渠道竞争力强，2025年前三季度银保渠道NBV增速达170.9%；预计减值风险（主要与地产和权益资产相关）将逐渐减少，对营运利润（OPAT）增速构成支撑；截至2025年12月7日，其H股和A股股息率分别为4.53% 和4.11% [45][48][50] - 中国财险： - 车险业务：质量持续提升，2025年上半年家自车保险占车险总保费比例较去年同期提升1个百分点至73.4%；新能源车险自主定价系数浮动范围放开，有望推动承保利润提升 [52][54] - 非车险业务：监管加强非车险业务“报行合一”等规范，预计短期维度或将压降非车险业务综合成本率1个百分点 [54] - 利润释放潜力：2025年上半年未决赔款准备金净额较年初增长9.5%，未来利润蓄水池较为充足；新业务获取费用率呈下降趋势，从2022年的19.2% 降至2024年的16.2% [56][60]