报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为环保行业部分优质资产价值被低估，同时行业正迎来政策支持、现金流改善和商业模式优化等多重积极因素，重点看好固废（垃圾焚烧）、水务运营等细分领域的投资机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 重点公司研究 - 上海实业控股：公司高速、水务、固废等优质资产显著低估，PB仅0.35，股息率6%，剔除地产后归母权益380亿港元对应PB0.45，显著低于同业 [3][8]。24年主营业务溢利31亿港元，其中基建环保贡献26.3亿港元，占比85% [3]。出售粤丰环保后，25H1末在手现金增至273亿港元 [3]。消费品业务（主要为烟草）疫后复苏且出海高增，25H1南洋烟草净利3.4亿港元，同比+26% [3][11] - 高能环境：公司H股上市推进，董事高管于12月4日增持10万股彰显信心 [3][17]。战略进军矿业，出资0.63亿元收购控股3家矿业公司（整体估值1.4亿元），获得金矿资源 [3][19]。环保业务积极出海，11月实现海外首个垃圾焚烧项目（泰国，500吨/日）中标 [3][20] - 龙净环保：作为大气污染治理龙头，受益于2026年环保专项资金预算提前下达，其中大气污染防治资金244亿元，同比+19% [3][12][14]。25Q1-3新签环保订单76亿元，同比+1.1%，其中Q3新签23亿元，同比+12% [3]。紫金矿业全额认购公司定增，持续赋能 [3] 行业新闻与政策 - 环保专项资金：财政部提前下达2026年环保专项资金预算合计528亿元，其中大气污染防治244亿元（同比+19%）、水污染防治188亿元（同比+18%）[3][12][13]。大气污染预算占比从2025年的21%提升至46% [14] - 行业动态：2025年1-10月，环卫新能源车销量10931辆，同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02% [3][28]。盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [3][32] 固废（垃圾焚烧）观点 - 现金流与分红改善：行业步入成熟期，资本开支下降，自由现金流增厚。25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[3]。国补回收在25年7-8月显著加速 [3][22]。分红比例持续提升，典型公司如绿色动力24年分红比例71.45%，军信股份94.59% [3][22]。报告测算稳态下板块分红潜力可达97%～120% [23] - 提质增效促ROE：企业通过降本、拓展供热和IDC合作等方式提质增效。25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8% [3]。供热业务加速，如海螺创业25H1供热量同比+170% [3]。垃圾焚烧+IDC模式盈利弹性显著，在供能+算力租赁模式下，ROE可由12%提至18% [24] 水务运营观点 - 现金流拐点与估值提升：报告认为水务运营是“下一个垃圾焚烧”，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [3][26]。参照垃圾焚烧，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，仍有提升空间 [3][26] - 水价改革重塑成长：水价改革保障合理回报，推动行业从防御属性转向可持续增长。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准 [3][26]。对标美国水业（PE 23倍），国内公司估值有提升空间 [26] 其他行业跟踪 - 生物柴油：2025年11月28日至12月4日，生物柴油均价8300元/吨（周环比-0.6%），地沟油均价6386元/吨（周环比-0.7%），测算单吨盈利为-36元/吨（周环比+60.0%）[3][38] - 锂电回收：截至2025年12月5日，碳酸锂价格9.32万元/吨（周环比-0.6%），金属钴价格41.40万元/吨（周环比+2.2%）。模型测算单吨废料毛利为0.28万元（周环比-0.081万元）[3][40][41]