报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [3][80] - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易是债市脆弱微观基础，基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧调整 [4][80] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，美国以外发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [3][12] - 海外债市调整快速迅猛，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内完成，且调整常伴随期限溢价走高 [3][21] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率时 30Y 国债反转价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [3][26] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力拉长久期，如 2008 - 2015 年美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%；交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向加杠杆 [4][31] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，低利率时代债市高波动多在降息背景下，“降息不及预期”等可能触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [4][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时，标普 500、日经 225 上涨，对债市资金分流 [4][45] - 去杠杆、风控模型强制平仓、低流动性、对冲基金高杠杆逆转和平仓等会在特定阶段加剧市场波动 [49] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望从“信心筑底”到“非典型”复苏，内需消费改善、投资增速修复，外需出口韧性强，通胀 PPI 与 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [59] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间，如 10Y 国债收益率与全 A 股息率之差低于 0% [64] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，全市场理财规模破历史前高、居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][69]