报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注“鹰派降息”提供的市场空间，美国劳动力市场短期压力上升，11月ADP就业单月减少3.2万，需关注12月圣诞季消费影响；服务型通胀下降趋稳，商品型通胀压力上升，薪资增速强于生产力增速或削弱经济增长动能；美联储12月结束QT，TOMO操作量增加，市场对流动性供给增加预期抬升，12月或1月是政策预期释放窗口，关注12月新闻发布会 [3] - 预计美联储12月降息后降低未来利率预期，但会给市场扩表的想象空间；美元关注“鹰派降息”驱动的波动率先抑后扬可能，维持欧元空头思路；美债关注降息空间下修可能，收益率曲线预计重回扁平化，短期美债多头需等待；中债战略头寸维持陡峭化，短期战术性调整至扁平化，关注年末长债仓位调整入场机会；商品短期有压力，关注供给侧因素及调整后的配置型机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币条件：短期仍呈现宽松 - 金融条件持续宽松，服务业PMI有望扩张，中美关税暂停使市场波动率回落 [11] - 四季度美联储TOMO回购量增加，显示市场流动性紧张，12月暂停量化紧缩略有好转，但压力仍未消除，关注12月或明年1月议息会议资产负债表政策转变可能 [11] 流动性：关注美联储扩表 - 金融方面，12月初美联储不再缩表后，美国金融市场进入流动性紧平衡，隔夜逆回购账户规模收缩，美联储回购操作增加，市场会反复交易资产负债表政策放松，波动率或上升且有阶段性修复可能 [17] - 实体方面，流动性需求仍处低位，2022年快加息消耗实体部门储蓄，居民部门现金收缩，实体部门谨慎不加杠杆，信贷增速降至近1%，整体信贷增速企稳回升或受AI支出驱动，也引发资产泡沫化担忧 [17] 实体：仍然缺乏动力 - 美国经济缓慢放缓，货币市场流动性虽宽松，但无增量可持续供给，未来流动性条件逆转风险加大，实体经济扩张意愿不强，潜在违约率或上行 [23] - 经济在“滞胀”边缘试探，核心通胀稳定但下行空间有限，2025年中劳动力成本超过生产力增速，中期选举下经济进入“滞胀”风险加大 [23] 通胀：短期影响中性 - 美国9月通胀热力图显示短期核心通胀缓和，10月数据因政府停摆延后公布，9月核心通胀读数稳定在3% [31] - 结构上，住房分项回落，能源分项压制放松，交通运输分项降至低位，预计运输通胀将保持低位，美国整体通胀趋于偏中性，未来实际需求“通缩”和成本推动“通胀”或并存 [31] 利率：预计12月降息25BP - 预计美联储12月再次降息25BP，从经济增长/劳动力市场看，11月ADP就业单月减少3.2万人，经济动力不足压力上升，需关注12月圣诞季消费影响；从通货膨胀看，服务型通胀下降趋稳，商品型通胀压力上升，薪资增速强于生产力增速或削弱经济增长动能 [42] 资产负债表：关注收益率扁平 - 财政扩张脚步临近，7月“大美丽法案”通过使美国财政进入扩张阶段，虽财政扩张结构存在分配问题，但政府停摆结束后支出扩张空间边际增加 [49] - 美国财政再融资短期不大，政府停摆期间TGA账户扩张支撑财政支出，降低短期融资压力，在贝森特财政管理模式下，未来短期债务扩张将继续增加 [49] 货币：预期或强于实际落地 - 更新收益率曲线观点至扁平化，长端利率或承压，对外关税问题缓解，对内中期选举使市场对增长风险敏感度上升，短期美债供给或增加抬升短端利率 [55] - 联储资产负债表政策配合，12月结束QT，TOMO操作量增加，市场对流动性供给增加预期抬升，财政扩张短久期特征使流动性管理集中于短端，12月或1月是政策预期释放窗口，关注12月新闻发布会 [55] 宏观策略：围绕扩表构建策略 - 美联储利率政策和资产负债表政策取决于经济基本面，预计12月贴近市场定价降息25BP，驱动市场波动的核心在于12月美联储利率预期是否更宽松及资产负债表政策是否扩张 [64] - 预计美联储12月降息后降低未来利率预期，给市场扩表想象空间；美元关注“鹰派降息”驱动的波动率先抑后扬可能，维持欧元空头思路；美债关注降息空间下修可能，收益率曲线重回扁平化，短期美债多头需等待；中债战略头寸维持陡峭化，短期战术性调整至扁平化，关注年末长债仓位调整入场机会；商品短期有压力，关注供给侧因素及调整后的配置型机会 [65]