核心观点 - 报告认为，2025年经济周期弱化，资产定价呈现“长期叙事+极端估值修正”的双因子模式，债市表现为非典型熊市，收益率曲线哑铃型上移10-30BP [2] - 对于2026年，报告预计经济增长目标为5%左右，货币政策维持适度宽松，降息10BP-20BP，财政政策更强调可持续性，新增债务规模较2025年略有下降，整体政策格局更有利于债券市场，预计10年期国债收益率震荡区间为1.5%-1.9% [2] - 投资策略上，建议以震荡偏多思路参与债市，整体维持股债平衡配置，在品种上相对规避超长债，关注中等久期品种和信用债的相对价值，并利用机构行为规律及三个择时工具（M1同比、ROIC、股债夏普比率差）进行灵活应对 [2] 2025年市场回顾与特征 - 2025年国内经济处于动能转换期，经济增速前高后低，整体平稳，但价格偏弱运行，供需分化表现为供给强于需求，外需偏强而内需偏弱 [6] - 经济周期弱化导致总量资产趋势难寻，呈现“失锚”感，大类资产形成了追逐长期叙事（如海外安全资产与科技股）与极端估值修正的双因子定价模式 [10] - 债市调整呈现非典型特征，全年收益率曲线呈哑铃型上移10-30BP，一季度由基本面和资金面驱动导致曲线熊平，三季度则由风险偏好和政策扰动下的机构行为主导 [2][16] - 不同机构在调整市中的行为存在共性规律：大行最早配置放量，买债大幅超季节性；农商行在调整早期和中期入场，略偏左侧交易；保险加仓在中后半段，择时精准；基金在尾部加仓，是调整尾声的右侧信号 [2][36] 2026年宏观政策基准假设 - 经济增长：预计2026年GDP增长目标仍为5%左右，经济内生需求（制造业、消费、出口）表现平稳，而逆周期需求（基建、地产投资）可能继续收缩 [37] - 财政政策：基于“十五五”规划对财政可持续性的强调，预计2026年赤字率维持4%，特别国债规模与2025年持平（1.8万亿元），但政府债增量或小幅下降至约14万亿元，较2025年减少约0.3万亿元 [44] - 货币政策：预计维持适度宽松立场，公开市场操作（OMO）利率降息10BP-20BP，并可能降准2次或进行同等规模的买债操作，降息时点可能在上半年财政发力后 [2][47][48] - 货币政策需关注两条线索：一是央行买卖国债的节奏及对曲线控制的可能性；二是贷款规模监管要求可能放松，央行引导银行更注重贷款价格，宽信用概率下降 [2][51] 2026年债券投资策略 - 整体基调：货币与财政政策组合有利于债市，预计10年期国债收益率在1.5%-1.9%区间震荡，建议以震荡偏多思路参与市场 [2][80] - 资产配置：建议维持股债平衡配置，根据“主题叙事+估值”框架进行仓位调节，关注赔率 [2][81] - 品种选择：相对规避超长债（尽管不排除短期交易机会），重点关注中等久期品种和信用债，在信用债中关注相对价值，注意从普通信用债向银行二级资本债、永续债（二永债）切换的机会 [2][81] - 信用债展望：2026年一季度信用债需求仍可能偏高，受益于摊余成本法债基开放规模创新高（预计2026年1-9月平均每月开放623亿元），但3-5年普通信用债利差已压缩至历史极低的15-20BP附近，交易账户需择机止盈，而3-5年二永债信用利差在15-40BP，已具备一定配置价值 [75][77] 择时方法与工具 - 日历效应：季度层面，一、三季度易调整，二、四季度易走牛；月度层面，12月胜率最高，9月胜率最低，2月、5月、8月、11月容易出现大波动 [54] - 三个择时工具： 1. M1同比：作为宏观粗颗粒择时工具，其与名义GDP的相对位置可指示债市方向，报告预计M1同比在2025年9月见顶，年末可能向下穿过名义GDP [56][58] 2. 上市公司ROIC（投入资本回报率）：作为微观估值锚，与10年期国债收益率变化方向大致同步，领先指标显示ROIC在2026年上半年可能不会快速上行，意味着资本回报率仍在磨底 [59][60] 3. 股债夏普比率差：作为高频可操作工具，用于在股债比价出现极值时提示调仓信号，当前该指标处于中性状态，显示市场定价并不极端 [61][63]