核心观点 - 2025年中国宏观经济呈现“外需韧性、内需波动”特征，A股核心实体企业收入结构中外需占比持续提升，境外收入增长成为重要边际增量，且境外业务毛利率具有比较优势 [2][6] - 多数TMT和设备制造行业展现出内外需景气同步向上或改善的态势，景气修复确定性较高，而多数消费制造行业景气度偏弱，内需是主要拖累 [2][16] - 未来投资机遇应关注中长期受“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策支持的领域，特别是境外利润率占优且具备出海优势的细分行业和优质企业 [2][68] 总量背景：2025年外需韧性内需波动，实体企业收入外升内稳 - 宏观经济特征：2025年1-9月出口累计同比增速达6.1%，保持较强韧性；内需修复存在波动，投资和消费增速在第三季度均出现回落 [6][7] - 财报映射特征：A股核心实体企业（剔除金融、房地产、石油石化）境外业务收入占比近五年持续提升，2025年上半年达15.3%，较2010-2021年平均的9.3%显著提高 [12] - 收入增速边际变化：2025年上半年核心实体企业境外收入同比增长11.4%，境内收入同比微降0.1%，但境内收入降幅较2024年全年的**-1.6%已明显收窄 [13] 行业对比：A股细分行业的内、外需景气度变化 TMT科技行业 - 市场表现：2025年以来通信、电子、计算机、传媒等行业涨幅居前，且获得较多融资资金净流入，市场关注度高 [16][17] - 收入结构：电子、计算机行业收入增长更多依赖境内业务拉动，而通信、传媒行业则更多依赖境外业务拉动 [24] - 细分领域景气： - 海外算力：通信设备行业2025年上半年境外收入同比增长33.3%，境内收入同比增长10.5%，增速均较2024年提升 [27] - 国内算力：半导体行业2025年上半年境内收入同比增长21.4%，境外收入增速放缓至4.2%；计算机设备行业境内收入同比高增44.0%，境外收入下降18.5%** [28] - 软件应用：IT服务、游戏行业2025年上半年境内收入增速分别改善至10.7%和17.2%，境外收入继续保持两位数高增长 [29] - 毛利率优势：TMT行业境外业务毛利率普遍高于境内，其中元件、其他电子、游戏、IT服务等行业的境外毛利率较境内高出10个百分点以上 [32][33] 设备制造行业 - 周期背景：行业在2020-2021年大规模投资扩产后，2022-2024年因需求走弱、产能释放导致景气度承压，资产周转率和利润率下滑 [34] - 景气度改善：2025年上半年在“两重两新”等政策支持下，机械设备、电力设备行业盈利实现正增长，国防军工盈利降幅收窄 [34] - 细分领域驱动： - 政策驱动内需：工程机械、轨交设备、电网设备、自动化设备等行业境内收入增速在2025年上半年明显改善 [48] - “反内卷”治理见效：光伏设备境内外收入降幅收窄；电池行业境内外收入增速转正，分别增长8.7%和15.1%；风电设备境内收入增长42.0%，境外收入增长74.2% [48] - 国家安全建设：国防军工行业境内外收入同步改善，其中地面兵装、军工电子子行业景气度改善明显 [49] - 毛利率优势：设备制造业境外毛利率持续高于境内，2025年上半年机械设备、电力设备行业的境外毛利率分别高于境内11.5和5.2个百分点，专用设备、风电设备、光伏设备等细分行业境外毛利率优势超过10个百分点 [52][54] 消费制造行业 - 整体特征：2025年以来板块整体景气度偏弱，资本市场定价谨慎，结构性机会集中在“以旧换新”政策支持及新消费领域 [55] - 内需分化： - 政策与需求拉动：家用电器行业受益于“以旧换新”政策，2025年上半年境内收入同比增长6.7%；美容护理行业受益于悦己消费，境内收入增长5.7% [57][61] - 内需普遍疲软：汽车、轻工制造、纺织服饰、医药生物等行业境内收入增速延续下行或负增长 [57] - 外需支撑：多数消费制造行业境外收入增长提速，成为重要支撑，2025年上半年汽车、家用电器、轻工制造、医药生物行业的境外收入均实现两位数增长 [62][63] - 毛利率差异：多数消费制造行业境内外毛利率差异不大，仅汽车、轻工制造等少数行业境外毛利率具有一定优势 [64] 市场展望：关注中长期政策驱动的景气机遇 - 景气验证：2025年第三季度财报验证了TMT延续高景气、设备制造景气度继续改善、消费行业多数承压的趋势 [68] - 重点方向：未来应关注“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策带来的确定性机遇，具体包括AI科技（算力/应用）、设备制造（电力设备/国防军工等）、消费制造（新消费等）领域 [2][68] - 筛选逻辑：其中境外利润率占优且具备出海优势的细分领域和优质企业值得重点关注 [2]