核心观点 报告认为，当前资金面的内生稳定性正在回升，市场正等待年末政策信号明朗。尽管短期资金利率中枢可能小幅回落，但显著下行仍需等待降息落地，预计降息仍有较大概率在2026年第一季度实施 [1][3][11]。 10月流动性回顾：财政支出偏弱致超储率下降 - 10月超储率降至1.2%：较9月下降约0.2个百分点，略低于预期的1.3% [1][19] - 政府存款超预期上升是主因：10月政府存款上升6258亿元，高于预期的3781亿元 [1][19] - 财政支出大幅低于预期：一般公共预算支出同比减少9.8%至1.78万亿元，导致广义财政盈余达2641亿元，而非预期的赤字 [1][19] - 其他央行资产负债表项目：央行对其他存款性公司债权上升146亿元，法定存款准备金减少1129亿元，货币发行减少661亿元，外汇占款下降678亿元 [1][20] 11月流动性分析：央行维稳力度下降，但内生稳定性提升 - 预计11月超储率持平于1.2%：处于非季末月份的中性水平 [2][27] - 政府存款预计环比下降：预计下降约2500亿元，对流动性形成补充 [2][27] - 央行公开市场操作净投放：质押式逆回购净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放5000亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1800亿元 [2][27][42] - 资金面出现两轮收紧：受OMO到期、政府债缴款及缴税影响，DR001曾升至1.5%上方，全月均值回到1.35%-1.4%区间 [3][44] - 微观数据显示资金面内生稳定性上升：大行净融出中枢回落，但股份行与城商行净融出持续恢复，非银刚性融入中枢略有回落，资金分层可控 [5][8][55] - 央行国债购买规模偏低：11月净买入仅500亿元，反映该工具主要用于配合财政调控利率而非流动性投放 [4][57][61] 政策信号解读：重提“跨周期”与市场预期 - Q3货政报告重提“跨周期”：核心是社融与M2增速同名义GDP匹配，当前M2与社融增速明显超过7%的目标，央行容忍其回落 [3][47] - 与2023Q4的异同：不同于2023Q4央行的主动压降，当前社融回落压力主要来自政府债供给下降；重提“跨周期”也是对人大常委会认为货币总量调控力度不足的回应 [4][48][52] - 总体态度较Q2积极：报告删除“保持政策连续性稳定性”等表述，为后续放松保留空间，降息较大概率在2026年Q1落地 [4][52] - 回应“收短放长”讨论：当前宏观环境与2016年金融去杠杆时不同，地产过热风险不复存在；且买断式回购/MLF与7天OMO利差远低于当年，“收短放长”对提升资金成本影响有限，反而可能降低银行负债成本 [10][91][93] - “构建科学稳健货币政策体系”是长期安排：该表述源于四中全会要求，已在2025年政策利率调降幅度缩减上体现，不支持2026年货币政策边际收紧 [10][94] 12月流动性展望：超储率预计显著回升 - 预计12月超储率升至2.0%：较11月上升0.8个百分点，处于年末月份的中性水平 [9][67][84] - 政府存款将大幅下降补充流动性：预计环比下降约1.80万亿元，降幅明显高于往年同期 [9][67][83] - 主要流动性影响因素：货币发行预计增加约3000亿元，缴准规模约1300亿元，外汇占款净回笼约700亿元 [9][67] - 央行操作假设：假设质押式逆回购净投放约4882亿元，买断式逆回购与MLF各净投放3000亿元，PSL等工具净回笼500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约1.04万亿元，买卖国债净投放1000亿元 [9][67][84] - 资金利率预期：DR001在12月初已突破1.3%，其中枢可能小幅回落，但大概率仍将在1.35%附近，显著变化取决于整体政策取向 [10][11][87][100]