报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SpaceX或商业航天行业的整体投资评级，但明确指出了A股商业航天领域的核心投资逻辑 [2] 报告核心观点 - SpaceX的本质是将第一性原理应用到极致的太空物流与基础设施垄断商，构建了自我强化的商业闭环 [4] - SpaceX的核心竞争力源于成本壁垒、制造壁垒和客户壁垒三个维度的深度融合 [4] - SpaceX的价值体现为三重增长曲线的叠加：发射业务的绝对垄断、星链Starlink的指数级增长、星舰Starship的颠覆性期权 [4] - 中国商业航天正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，产业链中最确定的Alpha收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷 [2] SpaceX发展历程与商业模式 - 历史与创立：SpaceX成立于2002年，是21世纪初美国太空探索能力真空、马斯克个人愿景与资本机遇交汇的产物 [10][11][12] 其创立资金主要来自马斯克出售PayPal所获的约1亿美元 [17][18] - 发展沿革：经历了猎鹰1号的艰难开局（2002-2009）、猎鹰9号与龙飞船的成熟（2010-2017）、以及目前的垄断与主导期（2017至今） [20][22] - 商业模式闭环： - 当前闭环：利用发射服务（猎鹰9号/重型火箭/龙飞船）产生稳定现金流，与应用服务（星链/星盾）产生SaaS现金流，共同为星舰研发和火星殖民提供资金 [31][32] - 未来闭环：星舰成功后，将反哺星链快速部署、锁定NASA长期合同、替代猎鹰系列进一步降低成本，并开启地球点对点运输等新市场 [32] - 融资与估值：公司估值从2002年的2700万美元跃升至近2000亿美元，增长近7400倍 [29] 融资叙事从“更便宜的火箭”升级为“星链卫星互联网”，再到“星舰与外星移民”，不断打开估值天花板 [29] 核心产品与技术壁垒 - 运载火箭产品线： - 猎鹰9号：当前主力与“印钞机”，是世界上首个轨道级可重复使用火箭，Block 5版本成功率高达99.7% [45][46] 截至2025年11月，已完成任务559次，总复飞481次 [47] - 猎鹰重型：重型运载火箭，由三个猎鹰9号一级组成，共27台发动机，近地轨道运载能力达63.8公吨 [50][51][54] - 星舰：完全可重复使用的超重型运载系统，旨在彻底打破运力与成本瓶颈 [62] 截至2025年10月已发射11次，第11次试飞实现了近乎完美的全流程演练 [65] - 航天器与星座： - 龙飞船：垄断性地轨客货运输，目前是往返国际空间站的主力，已完成任务53次 [57] - 星链：全球领先的低轨卫星互联网星座，计划由约4.2万颗卫星组成 [74] 截至2025年11月，已发射超10000颗卫星，在轨约8900多颗，覆盖150多个国家和地区，付费用户超800万 [72] - 星盾：为美国政府定制的安全卫星网络，提供地球观测、安全通信和托管有效载荷服务，深度嵌入美国国家安全体系 [77][78] - 成本壁垒（可复用经济学）： - 猎鹰9号通过一级复用，将内部发射边际成本降至近1500万美元 [4][84] - 在执行复用任务数量达到5次时，单次发射毛利高达4400万美元，毛利率约68% [4][91][95] - 全新猎鹰9号制造成本约5000万美元，其中一级火箭占60%（3000万美元），二级火箭占20%（1000万美元） [84][87] - 星舰的目标是实现完全复用，以消除猎鹰9号因二级不可复用而产生的成本硬地板（约1000万美元） [98] - 制造壁垒（垂直整合）： - SpaceX实现了约80%部件的自研自产，包括发动机、箭体结构、电子设备等 [4][104] - 采用去航空级策略，使用工业级元器件并通过冗余设计降低成本 [104] - 材料创新，如在星舰上使用成本仅为碳纤维1/50的不锈钢，大幅降低制造成本并便于快速迭代 [105] - 客户壁垒（战略共生）： - 与美国政府（NASA和国防部）建立了深度绑定的战略共生关系，政府合同为其核心研发提供了事实上的巨额补贴 [4] - NASA目前依赖SpaceX的龙飞船作为往返国际空间站的唯一载人工具，赋予其极强的议价能力 [108] - 美国国防部向分布式低轨卫星群转型，SpaceX是唯一能满足其高发射频次和低成本需求的供应商 [108] 市场影响与行业地位 - 发射成本革命：猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2720美元，相比NASA航天飞机时代降低了近20倍 [79] 在各类火箭中，猎鹰9号（2.7千美元/公斤）和猎鹰重型（1.4千美元/公斤）的近地轨道发射成本断崖式领先 [81] - 市场垄断：截至2024年底，SpaceX已完成超430次猎鹰系列发射 [40] 自2018年起，使用复用一级助推器的任务次数已超过使用全新助推器的次数 [40] - 定价能力：猎鹰9号2025年发射报价为6985万美元，相比之前年份有所提升，体现了其强大的议价能力 [82][83] 国内投资机会映射 - 核心逻辑：拥抱千帆星座基建爆发期，锁定高壁垒组件卖水人 [2] - 发展阶段：中国正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验室定制向汽车流水线式生产转型 [2] - 投资方向：在液体可回收火箭技术成熟前，产业链中最确定的收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷，如通用化电源、通信、姿控系统 [2]