报告行业投资评级 - 报告对消费行业的评级为“跟大盘类似” [3] - 其中，必需性消费板块在市场下跌时表现出一定的防御性，但涨幅低于大盘 [3] - 非必需性消费板块弹性更大，在市场上涨时能录得比大盘更显著的涨幅 [3] 报告核心观点 - 2025年旅游市场迎来全面复苏，从补偿性增长过渡到常态化增长 [11][12] - 居民出游热情高涨，但消费趋于理性，表现为出游人次增速快于花费增速 [12] - 海南自贸港全岛封关运作在即，叠加离岛免税政策持续优化，将为免税行业带来结构性增长机遇 [28][30][31] - 中国免税市场格局将从离岛免税“一家独大”逐步转向“离岛+市内+口岸”协同发展 [33] - 免签范围扩大、机票价格回归理性、商旅需求爆发及旅游成为“生活必备”等因素，共同驱动行业未来增长 [21] 行业行情回顾与市场现状 - 2024年国内出游人次及居民出游总花费尚未恢复到2019年水平 [8] - 2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%；出游花费3.15万亿元，同比增长15.2% [12] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，已超越2019年同期的45.97亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [12] - 重要节日（春节、五一、国庆）的出游人次及总花费在2024年及2025年已基本超过2019年，呈现“旺季更旺”特点 [13] - 2025年10月，国内航线客运量6084.5万人次，同比增长4.4%；国际航线客运量699.0万人次，同比增长20.4%，均超过2019年同期水平 [17] - 2025年10月客座率达87.4%，同比提升2.2个百分点 [17] - 国庆假期机票价格趋于稳定，临期“跳水”现象减少，整体票价高于2024年同期 [17] 旅游市场发展趋势与机遇 - 预计2027年国内旅游花费将达到1.038万亿美元，2025-2027年复合年增长率为7% [19][20] - 免签政策效果显著：2025年1-8月免签入境外国人占比达62.1%，数量同比增长52.1% [21] - 国际航空持续恢复：2025年1-10月国际日均航班量恢复至2019年的88%，其中10月单月恢复至90% [21] - 商旅需求爆发：淡季公商务航线（如京沪线）客座率达90% [21] - 旅游出行已成为“生活必备”方式，预计2025年全年数据有望超越2019年水平 [21] 免税市场发展现状与趋势 - 海南离岛免税销售额在2020年新政后爆发，但疫情后增速放缓 [22] - 2025年上半年海南免税市场销售额仍录得同比下跌，但跌幅持续收窄 [22] - 中国奢侈品消费外流情况好转：2019年境外消费占比约70%，2024年预计该比例已显著下降 [25][26][27] - 2025年11月离岛免税新政实施首月，购物金额达23.8亿元，同比增长27.1% [32] - 新政将政策享惠对象扩大至离境旅客，并放宽了对岛内居民（约1048万人）的购物限制 [32] 海南封关运作影响 - 海南自贸港将于2025年12月18日启动全岛封关运作，实行“一线放开、二线管住、岛内自由”政策 [30] - 封关后主要变化包括：“零关税”商品税目从约1900个扩大至约6600个；享惠主体基本覆盖全岛有进口需求的单位；零关税商品可在享惠主体间自由流通 [30] - 鼓励类产业企业享受15%企业所得税，高端紧缺人才个人所得税亦实行15%优惠 [30] 免税行业未来增长点 - 市内免税店成为第二增长曲线：全国市内免税店体系已扩容至27家，允许离境前60天内购买且不设限额 [33] - 海南封关红利：免税进口商品种类大幅扩容，三亚国际免税城三期预计2026年底开业，聚焦重奢品牌 [33] - 入境游带动消费：入境游客客单价高，是高质量的增量客流 [33] - “国潮”出海：政策鼓励市内免税店销售中国特色产品，使其成为国货出海窗口 [33] 相关公司分析：中国中免 (1880.HK) - 公司是全球最大的旅游零售运营商，在国内免税市场占据近80%份额 [37] - 拥有全渠道销售网络和全牌照优势，在新增的8家市内免税店中中标6家 [37] - 2025年第三季度收入117.11亿元，同比微降0.38%，降幅显著收窄；归母净利润4.52亿元，同比下降28.94% [39][40] - 核心市场海南的离岛免税销售额从2025年9月开始同比转正，中秋国庆期间销售额同比增长13.6% [40] - 截至2025年12月9日，公司市值为1493.8亿港元，市盈率（TTM）为39.4倍 [39] 相关公司分析：香港中旅 (308.HK) - 公司是旅游主业央企平台，业务涵盖景区、酒店、旅行社、客运及证件服务 [42] - 正在从“门票经济”向“精品项目+二次消费”模式转型，并收购冰雪项目以发展冰雪经济 [42] - 2025年上半年收入19.74亿港元，同比下滑8%；股东应占亏损0.87亿港元（去年同期为利润0.63亿港元） [44][45] - 公司宣布剥离持续亏损的旅游地产业务（拟剥离部分2025年上半年净亏损1.92亿港元），以改善盈利能力 [44][45] - 截至2025年12月9日，公司市值为74.75亿港元 [44] 相关公司分析：美兰空港 (357.HK) - 公司是海南自贸港关键机场，拥有离岛免税特许经营权，业务分为航空与非航空（免税）两部分 [47] - 海南封关后，公司作为核心枢纽将直接受益于客流增长 [47] - 2025年上半年收入10.79亿元，同比下滑6%；股东应占亏损0.70亿元，较去年同期亏损2.48亿元大幅减亏 [49][50] - 上半年旅客吞吐量1390.7万人次，同比下降4% [50] - 预计封关落地后，公司业绩或将迎来拐点 [47][50] - 截至2025年12月9日，公司市值为49.38亿港元 [49]