核心观点 报告认为，煤炭行业正从“增产保供”过渡至“稳产保供”的新阶段，供给端面临刚性约束，需求端则展现出结构性韧性，行业强周期属性弱化，正转变为高价值资产，板块估值具备上行空间，维持“看好”评级 [3][9] 供给分析：刚性约束，增速平稳 - 国内产量增速平稳，进口显著下滑：2025年1-10月，全国原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%，增速呈现“前高后低”特征，预计全年增速维持在1.5%以内；同期煤炭进口量3.88亿吨，同比下降11% [4][17] - 区域结构分化明显：国内产量呈现“晋增新缓、陕稳蒙降”特征，2025年1-10月，山西产量同比增长3.9%，新疆增长4.9%，陕西增长2.7%，内蒙古微降1.1% [4][24][31] - 供给增量有限，中东部未来衰减：主要煤炭上市公司在建工程虽同比增长28.2%至2087亿元，但投资重心已向煤电、煤化工等下游延伸，新建煤炭产能有限；根据预测，2030年前全国煤炭产量维持在41亿吨以上，随后因资源枯竭进入快速下降通道，2035年、2050年及2060年产量预计分别降至36亿、19亿和17亿吨，未来衰减将主要集中于中东部地区 [4][47][48] - 海运煤贸易规模下降制约进口：2025年1-9月，国际海运煤贸易量同比下降4.3%至9.67亿吨；我国海运煤进口量2.84亿吨，占全球贸易总量比重为29%，全球贸易规模达阶段性顶峰及印度、东盟等新兴市场需求分流，制约我国进口上限 [4][68][71] 需求分析：消费增长，韧性凸显 - 商品煤消费稳步增长：2025年1-9月，商品煤消费量35.7亿吨，同比增长0.5%；其中动力煤消费量30.7亿吨，同比持平；炼焦煤消费量4.5亿吨，同比增长2.2%；无烟煤消费量0.6亿吨，同比增长15.3% [7][74][77][78] - 电力行业是核心需求，化工行业增长最快：2025年1-9月，电力行业动力煤消费量19.5亿吨，占比63.5%；化工行业动力煤消费量2.5亿吨，同比增长17.4%，占比提升至8.1%，成为增长最快领域 [7][82] - 火电需求韧性充足，AI算力带来增量：2025年1-9月电力行业动力煤消费量同比下降1.4%，但月度降幅逐月收窄，10月累计同比收窄至-0.4%；火电在极端天气和新能源调峰中的“压舱石”作用凸显；预计AI算力发展将推动数据中心用电量激增，2025、2030年用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，“十五五”期间年均增速有望达45.2% [7][89] - 非电需求保持增长：2025年1-9月，非电行业煤炭消费量13.1亿吨，同比增长3.6%；化工行业是增长主力，建材行业动力煤消费量受房地产下行拖累同比下降4.6% [7] 价格展望：中枢下移，区间运行 - 2025年煤价呈“V型”走势，中枢下移：2025年秦皇岛港5500大卡动力煤均价690元/吨，同比下降19%；京唐港主焦煤均价1499元/吨，同比下降26% [8] - 政策与成本支撑价格在合理区间运行：政策端强化产能约束并调整长协定价机制；成本端，预计2026年秦港5500大卡价格中枢约为730-760元/吨，京唐港主焦煤价格中枢约为1700-1800元/吨；长期看，煤炭布局西移及成本抬升有望支撑煤价中枢保持高位 [8][9] 投资观点：估值上行，布局机会 - 板块估值处于合理偏低区间：当前动力煤企业PE在10-15倍，PB在1.0-2.7倍；炼焦煤企业PE在17-32倍，PB在0.6-1.0倍，多为破净状态；随着煤价中枢底部确立，业绩改善将推动估值修复 [9] - PPI转正周期中具备配置价值：历史两轮PPI转正周期（2016年、2021年）中，煤炭板块均出现显著上涨；行情初期低估值、高成长性标的领涨，中后期兼具业绩与估值性价比的中型市值煤企涨幅居前 [9] - 行业属性转变，关注优质资产：煤炭行业强周期属性逐步弱化，行业有望走向供需再平衡甚至阶段性偏紧；煤炭资产正从传统的周期性资产转变为高价值、高业绩、高现金、高分红的资产，估值体系需要重构 [9] - 投资建议：维持行业“看好”评级，建议关注三类标的：一是经营稳定、业绩稳健的公司如中国神华、陕西煤业等；二是具有估值性价比且弹性较大的公司如兖矿能源、新集能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司如山西焦煤、平煤股份等 [9]