投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兖矿能源，给予“增持”评级 [2] - 核心观点认为，公司中长期煤炭产量有望内生增长，煤化工板块已逐步改善，多元化多产业布局有望抵御煤价下行风险 [5] - 考虑到并表西北矿业，预计公司2025-2027年归母净利润分别为95亿元、137亿元、173亿元，对应每股收益为0.95元、1.37元、1.72元，2025年预测市盈率为14.6倍 [5] 公司概况与战略定位 - 公司是华东地区动力煤龙头、中国最大的煤炭出口企业之一以及我国国际化程度最高的煤炭公司 [4] - 公司已形成矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流在内的五大产业布局 [4] - 公司资产和业务分布在山东、陕蒙、新疆以及境外的澳大利亚、北美、欧洲等国家和地区 [4] - 公司是中国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚、法兰克福、慕尼黑等境内外六地上市平台的特大型能源企业 [4][13] - 公司实际控制人为山东省国资委，截至2025年中报，控股股东山东能源集团持股43.79% [16] - 公司战略目标是建设国际一流、可持续发展的清洁能源引领示范企业，规划发展五大主导产业 [18] - 煤炭产量远期规划目标达到3亿吨/年，并计划建成8座以上千万吨级绿色智能矿山 [18][21] 财务与经营业绩 - 2024年公司实现营业收入1391.24亿元，同比下降7.29%，实现归母净利润144.25亿元，同比下降28.39% [6][24] - 2025年上半年，公司实现营业收入593.5亿元，同比下降17.9%，归母净利润46.5亿元，同比下降38.5% [24] - 分业务看，2024年煤炭/煤化工/电力业务收入分别为916亿元、252亿元、25亿元，占总收入比例分别为65.9%、18.1%、1.8% [26] - 分业务毛利看，2024年煤炭/煤化工/电力业务毛利分别为418.4亿元、54.5亿元、3.3亿元，占总毛利比例分别为84.0%、10.9%、0.7% [28] - 公司承诺2023-2025年度分红比例不低于60%（A、H股孰低），2024年分红比例为53.6% [36] - 2024年公司资本开支为173.6亿元，其中基建项目投资51.5亿元，维持简单再生产110.3亿元，2025年计划资本开支195.5亿元 [34] 煤炭业务 - 公司煤炭资源量行业领先，截至2024年末拥有境内资源量383亿吨，境外资源量81亿吨，2025年上半年收购西北矿业新增资源量64亿吨 [4][38] - 公司矿井规模效益显著，截至2024年末总核定产能2.76亿吨/年，权益产能1.7亿吨/年，产能800万吨以上矿井产能合计1.81亿吨，占比达65.4% [39] - 公司通过内生与外延增长，远期煤炭产量目标达到3亿吨，目前规划在建产能达4800万吨 [4][40] - 2025年上半年，公司收购西北矿业51%股权，进一步巩固优质煤炭资源优势，并设置了业绩承诺，西北矿业2025-2027年累计扣非归母净利润承诺不低于71亿元 [4][61] - 分基地情况： - 山东基地：2024年煤炭产量3696万吨，其中焦煤产量2081万吨，占比56.3%，焦煤平均售价1220元/吨 [44][46][48] - 晋陕蒙基地：2024年产量4312万吨，煤炭平均售价510元/吨，平均销售成本207元/吨 [52][56][59] - 新疆基地：2024年产量2012万吨，售价150元/吨，成本99元/吨，在建五彩湾四号露天矿产能2300万吨/年 [62][64] - 澳洲基地：2024年产量4229万吨，销量4305万吨，兖煤澳洲煤炭平均售价814元/吨，成本510元/吨 [66][75] - 2019-2024年，煤炭板块收入复合增速达9.2%，2024年板块收入1077亿元，营业利润295亿元，自产煤毛利率长期维持在50%左右 [80][83] 煤化工业务 - 公司煤化工业务在做优做强鲁南化工、未来能源、荣信化工、榆林能化等4个化工园区的基础上，战略布局新疆区域 [4] - 鲁南化工：主导产品为醋酸、醋酸乙酯等，醋酸产能120万吨，国内市占率约7%，公司规划将其建设成为千万吨级产能的大型企业 [4][88][90] - 未来能源：拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，兖矿能源持股73.97%，2024年化工产品产量达870.2万吨 [94][96] - 荣信化工：主导产品为甲醇和乙二醇，总产能220万吨/年，目前在建80万吨甲醇制烯烃项目，计划2026年投产 [4][100][101] - 新疆能化：依托五彩湾四号矿在建80万吨煤制烯烃项目，总投资338亿元，预计建设周期两年半 [4][102] - 2024年煤化工及电热板块收入381亿元（合并抵消前），营业利润54.4亿元（合并抵消前），同比增长3倍 [104] 装备制造业务 - 公司装备制造经营主体主要为东华重工，主导产品包括支护、掘进等五大系列 [4] - 2024年收购德国沙尔夫公司，旨在建强做优欧洲装备制造研发平台，提升产业层次和国际竞争力 [4] 智慧物流业务 - 公司致力于发展铁运、汽运、航运、园区、平台“五位一体”的大物流格局 [4] - 2024年自营及参股铁路运营里程突破4000公里，年发运能力达到7亿吨 [4] - 2024年并购头部物流企业物泊科技，通过“实体物流+平台”深度融合，打造物流产业的“智慧内核” [4] 新能源业务 - 新能源产业推进自建和并购双轮驱动，拓展布局内蒙古、新疆等优势资源区域 [4] - 有序推进荣信化工70万千瓦绿电制氢、新疆能化25万千瓦绿电制氢、山东邹城18万千瓦风电等项目 [4]