报告行业投资评级 - 联合资信对机场行业的信用风险展望为稳定 [42] 报告核心观点 - 2025年以来，机场行业主要运营指标进入自然增长阶段，增速放缓，民航客运回归常态化，货运增长保持强劲 [5][6] - 机场行业固定资产投资持续推进，2024年投资增速大幅提升，预计未来仍将保持较大投资规模 [5][15] - 2024年样本机场企业营业总收入增速放缓，亏损收窄，经营活动净现金流显著改善，盈利获现能力逐步修复，但2025年以来受非航空性业务收入增长承压等因素影响，整体收入和平均营业利润率增速放缓 [5][20] - 2025年以来机场行业债券发行活跃，规模达475亿元，且以短期融资券为主，需关注短期债务较高带来的集中到期压力 [5][36] - 多家机场企业在ESG报告中提出探索低空经济等新兴产业方向，有望开辟新增长路径 [5][19] 行业运行情况 - 运营指标复苏与增长：2024年旅客吞吐量（14.60亿人次）和货邮吞吐量（2006.2万吨）自公共卫生事件后首次超过2019年（13.52亿人次、1710.01万吨），但国际客运仍未恢复至2019年水平 [6][7]；2025年1-9月，旅客吞吐量（11.55亿人次）同比增长4.4%，货邮吞吐量（1589.7万吨）同比增长9.5%，增速较前几年放缓 [7] - 客运市场：2025年民航客运市场回归自然增长态势，除春节错月影响外，其余月份旅客吞吐量同比平稳增长 [8] - 货运市场：2025年以来货邮吞吐量保持较快增长，月度同比增速均维持在8.5%以上，受益于物流需求扩张及“一带一路”等政策支持 [8] - 区域分化：2024年，东部地区受益于航空运输需求和区位优势，旅客吞吐量增长较快（18.63%）；中西部地区受益于产业转移和枢纽建设，货邮吞吐量快速增长（中部58.55%，西部22.39%） [12] - 固定资产投资：根据规划，2035年运输机场数量目标达450个左右，“十四五”时期计划由241个增至不少于270个，列续建34个、新开工39个、前期工作67个机场重点项目，预计行业未来投资规模较大 [15] - ESG与低碳发展：2024年，7家机场公司发布ESG相关报告，环境和社会维度披露较多；中国民航吨公里油耗为0.271公斤，较2005年下降20.5%；机场平均每客能耗和每客二氧化碳排放分别较基线（2013-2015均值）下降42.5%和64.8% [19] 行业财务状况 - 盈利水平：2024年样本机场企业（17家）实现营业总收入936.06亿元，同比增长3.19%，增速较2023年（38.17%）明显下降；实现利润总额-54.51亿元，亏损较2023年（-109.15亿元）收窄；2024年实现盈利的企业共7家 [20]；2025年1-9月，样本企业平均营业利润率为9.62%，同比略有好转，但较2019年同期（31.70%）仍有较大差距，主要受非航空性业务收入未完全恢复及折旧摊销增加影响 [22][23] - 现金流：2024年样本机场企业经营活动现金流量净额为232.10亿元，较2023年（94.51亿元）显著改善；投资活动现金流量净额为-577.82亿元，保持大额净流出；筹资活动现金流量净额为376.67亿元 [2][3][24]；2025年1-9月，经营活动现金净流入较上年同期增长7.53%，但较2019年同期仍有较大差距 [25] - 债务负担：机场行业属于资金密集型行业，2024年末样本企业有息债务合计2731.83亿元，较上年末增长2.89%；2025年9月末增至2877.92亿元，仍以长期债务为主；融资以银行借款（占比约65.24%）和发行债券（占比20.20%）为主 [29]；样本企业全部债务资本化比率从2022年末的35.52%波动上升至2025年9月末的38.48%，整体债务负担适中 [30][31] - 偿债能力：短期偿债指标表现强，2025年9月末样本企业现金短期债务比为1.33倍；长期偿债指标有所改善，2024年全部债务/EBITDA为11.20倍，EBITDA利息保障倍数为2.81倍 [33][34] 债券发行和到期情况 - 发行情况：截至2025年11月17日，机场企业2025年以来共发行51期债券，合计规模475.00亿元，以短期融资券为主，期限以1年以内为主；发行债券平均利差从2024年的42BP收窄至38BP [36] - 到期压力：受多发行短期融资券影响，行业债券到期期限分布呈现明显的短期集中态势，需关注债务接续能力 [39] 总结及展望 - 短期展望：受寒假、春节等假期因素带动，国内出行需求预计稳步提升；出入境免签政策优化有望进一步恢复国际客运市场；国内外货运需求保持较强韧性，但地缘局势等因素可能带来波动 [41] - 中长期展望：机场行业作为交通强国战略关键基础设施，仍将保持大规模投资，处于快速发展阶段；《关于推进国际航空枢纽建设的指导意见》提出建设“3+7+N”国际航空枢纽体系，目标2025年基本建成、2035年全面建成，可能加剧行业马太效应 [41] - 政策与创新：机场企业作为重要交通基础设施建设主体，持续获得政策支持；多家企业布局低空经济业务，有望开辟新增长路径 [42]