报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年下半年英美烟草新型烟草业务增长提速，产业链有望受益高景气 [2] - 当前全球加热不燃烧（HNB）产业进入新一轮产品生命周期，各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [4] - 推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的：思摩尔国际、英美烟草 [4] 新型烟草业务分析 - 加热不燃烧（HNB）：新品市场反馈理想，2026年加速全球扩张 [4] - 2025年全年HNB收入增长平稳，受竞争活动及资源重新分配影响 [4] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [4] - 高端新品Glo Hilo在日本市场份额达到1%（在高端市场占2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [4] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [4] - 雾化电子烟：继续受益市场环境优化 [4] - 美国市场改善推动2025年下半年收入表现提升（2025年上半年同比下滑13%） [4] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [4] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [4] - 新型口含烟：高增长态势延续 [4] - 2025年全年，Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [4] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [4] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [4] 传统卷烟业务与公司整体财务 - 传统卷烟经营稳健：2025年全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [4] - 美国地区价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [4] - 下半年卷烟经营好转主要由美国市场驱动，得益于商业活动力度强化、直接面向消费者（DTC）业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加） [4] - 公司整体业绩指引 [4] - 预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [4] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [4] - 2026年业绩位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后每股收益（EPS）增长5%-8%） [4] - 股票回购计划：公司宣布2026年回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑） [4] 相关标的盈利预测与估值 - 思摩尔国际 (6969.HK) [5] - 股价：12.37港元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年0.17元人民币，2026年0.31元人民币，2027年0.41元人民币 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年67倍，2026年37倍，2027年28倍 [5] - 评级：增持 [5] - 英美烟草 (BTI.N) [5] - 股价：58.76美元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年2.83英镑，2026年2.95英镑，2027年3.09英镑 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年15倍，2026年15倍，2027年14倍 [5] - 评级：增持 [5]