报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][8] 报告核心观点 - 公司是CPU全国制造业单项冠军，通过产能扩张和下游应用高端化带来新的增长增量 [5] - 公司专注聚氨酯产业二十余年，在细分领域具备领先优势，看好其高端化产品产能释放及拓展下游应用带来的增长潜力 [8][10] 公司基本情况 - 公司主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类 [6] - 公司以技术研发为驱动，截至2025年上半年已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准 [6][17] - 公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景 [6][32] - 2025年上半年实现营收35.50亿元，同比增长6.98%，归母净利润1.12亿元，同比大幅增长54.98% [6] 行业分析 - 中国是全球聚氨酯生产和消费大国，2023年产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元 [6][40] - 上游原材料MDI和TDI呈现寡头垄断格局，前五大厂商占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%） [6][45][48] - 聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强 [6][51] - 聚氨酯弹性体是关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元 [6][65][68] - 下游应用向高端制造领域渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化 [6][69][76] 公司竞争优势与成长空间 - 公司CPU产品为全国制造业单项冠军，2021年市场占有率已达35%，位居全国第一；组合聚醚获评山东省制造业单项冠军 [6][78] - 公司通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨 [6] - 年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50% [6][84] - 公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，研发项目聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸 [6][92][97] 财务表现与盈利预测 - 公司2025年上半年毛利率回升至7.24%，净利率为3.16% [25] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为74.78亿元、83.38亿元、93.91亿元，同比增长率分别为9.05%、11.51%、12.62% [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.33亿元、2.68亿元，同比增长率分别为14.41%、15.23%、15.18% [7] - 当前股价（15.05元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.7倍、18.8倍、16.3倍 [7][8] - 选取的可比公司（万华化学、美瑞新材、隆华新材）2025年平均市盈率为27倍，公司估值低于可比公司均值 [8][100]