行业投资评级 - 信用展望为稳定 [58] 核心观点 - 随着路网不断完善，高速公路投资带来的通行费收入增长边际递减，2024年投资增速降至历史新低，预计未来行业在供给端将呈现低速增长态势 [6] - 需求端公路客货运输主体地位未变，但客运受高铁与民航挤压，货运受“公转铁、公转水”政策影响，占比可能受到一定冲击 [6] - 行业路产效益区域分化显著，债务规模继续攀升，但企业经营获现能力强，叠加政府支持与良好再融资能力，偿债风险总体可控 [6] - 在《交通强国建设纲要》及《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》等顶层设计引领下，行业正向智能化发展新阶段探索迈进 [6][58] 行业政策 - 2024年以来政策围绕优化收费模式、提高公路利用率、规范企业融资、激发民营资本活力及明确“人工智能+交通运输”发展路径展开 [7] - 2024年11月《有效降低全社会物流成本行动方案》明确提出优化收费公路政策，深化实施高速公路差异化收费，提高收费公路利用率 [7] - 2025年4月《收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南》出台，要求项目经营收入覆盖建设投资和运营成本，鼓励民营企业参与，并限制地方本级国企参与本级项目，以激发民营资本活力 [8] - 2025年5月，收费公路管理条例修订工作被列为立法任务，有望明确高速公路收费期满后的关键问题，解决“统借统还”等争议 [9] - 2025年9月七部门联合发布《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》，提出到2027年人工智能在交通运输典型场景广泛应用，到2030年总体水平居世界前列 [9] 行业运行情况：供给与投资 - 2024年全国高速公路固定资产投资增速进一步下探至-12.2%，为历史新低 [13] - 截至2024年底，我国高速公路通车里程达19.07万公里，同比增长3.9%，增速自2020年起明显下滑 [14] - 2024年全国高速公路通车里程增加7032公里，超三分之二的省份实现县县通高速 [14] - 分区域看，中、西部地区高速公路建设呈现“中部提质、西部补网”的差异化格局，新疆、贵州及湖北等省份已提前完成“十四五”规划目标，而广西、云南、河南等省份仍面临较重的建设任务及投资压力 [17] 行业运行情况：运输需求 - 近十年来公路客运量及在旅客运输总量中的占比均呈下降态势，受高速铁路和民用航空分流影响 [20] - 公路货运量在货物运输总量中占比保持高位，但自2018年“公转铁、公转水”政策提出后，占比由2019年的74.3%下降至2024年的73.6% [21] - 未来公路货运量占比可能继续受冲击，但对大批量、低时效要求的货物运输冲击明显，对高附加值货物短途集散运输冲击相对有限 [21] - 公路货运周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区相对较低 [24] - 云南、贵州、四川等省份高速公路通车里程排名靠前，但公路货物运输周转量排名靠后，公路利用效率有待提升 [25] 行业运行情况：区域特征 - 高速公路行业呈现显著的区域发展不均衡，东部沿海地区路网密度远高于西部地区 [28] - 东部地区省份路网密度较高且单公里汽车保有量处于较高水平；贵州、广西等地区面临单公里汽车保有量相对路网密度较少的情况 [28] 收费公路发债企业分析：经营状况 - 纳入样本分析的省属收费公路企业共25家，在各省交通基础设施投资建设和运营管理中处于主导地位，控股路产里程占全省比重绝大多数超过60% [30][31] - 2024年大部分收费公路企业通行费收入规模小幅下降，降幅均不超过5%，但上海市、四川省、贵州省、云南省企业通行费收入增幅均超过5% [31][32] - 路产效益区域分化显著：2024年上海收费公路企业单公里通行费收入最高，超过1000万元；北京接近950万元；江苏、浙江和广东均超650万元 [32] - 东部地区单公里造价较高，北京、江苏、浙江和广东均超过2.50亿元 [32] - 受限于较低的单公里通行费收入及偏高的单公里造价，广西、吉林和云南高速公路项目的投资回收周期长，湖北和福建次之 [32] - 为应对路产到期压力及提高抗风险能力，收费公路企业多进行路产收并购或拓展多元化业务 [33] - 跨区域收并购主体（如招商局公路、越秀交通基建）旨在实现全国化经营网络布局；同区域内收并购多表现为子公司对母公司优质路产的收购 [34] - 多元化业务拓展方面，多数企业已开展工程施工及贸易业务；近半数企业参与房地产开发、服务区运营及金融服务；少数企业开展智慧交通业务 [38] 收费公路发债企业分析：智能化发展 - 高速公路行业正从传统模式向智能化发展新阶段迈进 [40] - 根据交通运输部数据，示范区域已完成超过500公里干线通道智慧扩容，助推实现示范通道通行效率提升20%左右、突发事件应急响应效率提升30%左右的目标 [40] - 实践案例：江苏交通控股建设“云网数图”数字底座，直接经济效益超10亿元，间接效益超60亿元；沪宁高速无锡段实施“智慧扩容”，通行流量提升12%，通行速度提高19%，事故率下降29.6%，平均拥堵时间减少48.7% [41] - 广西南宁高速公路引入无人机智能巡检技术，效率提升超75% [41] - 四川巴万高速特长隧道智慧系统在演练中实现事故处置时间缩短60% [41] 收费公路发债企业分析：财务表现 - 2023年至2025年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动上升 [42] - 截至2025年6月底，24家省属收费企业全部债务合计约91520.30亿元，全部债务资本化比率约为64.33% [42] - 分地区看，西部地区债务负担最重，中部地区次之，东部地区最轻 [42] - 2024年以来短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度波动下降，但企业经营获现能力强，加之授信充足及政府支持力度大，短期偿债压力总体可控 [42] - 融资渠道仍以银行借款为主，多数企业债券融资占比在10%左右，非标融资占比基本在5%以内 [46] - 2025年受宏观市场环境影响，交通基础设施类REITs发行节奏较以前年度有所放缓，截至2025年11月23日仅两只高速公路REITs产品处于审核阶段 [46] - 受益于融资成本下降，2024年收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数整体有所上升 [49] - 分地区看，东部和中部地区企业基本能实现通行费收入对利息支出的充分覆盖，部分西部地区和东北地区企业的利息偿付尚需依靠其他业务回款或政府支持 [51] - 2024年各地区省属收费公路企业获得的政府补助款合计超过250亿元，西部和东北部城市企业对政府支持的依赖程度普遍较高 [52] 行业展望 - 供给端：预计未来高速公路里程仍将维持低速增长，部分中、西部地区省份未来投资压力较大 [56] - 需求端：公路运输主体地位未变，客运分流加剧，货运占比受冲击但保持韧性，冲击影响呈现分化 [56] - 企业层面：路产到期压力显现，经营性高速占比较高的企业面临的行业政策性风险值得关注；企业通过收并购或多元化拓展提高抗风险能力 [57] - 财务风险：企业高负债情况未变，但经营获现能力强、授信充足、政府支持力度大，偿债风险总体可控 [57] - 发展前景：在系列顶层设计引领下，行业向智能化发展阶段迈进，整体稳健经营，行业发展前景向好 [58]