行业投资评级 - 增持 [6] 报告核心观点 - 比特币矿场转型人工智能数据中心（AIDC）已成为一种普遍现象和确定趋势，是矿场与云厂商的“双向奔赴” [1][11] - 市场对矿场用于AI业务的电力资源给予了远高于挖矿电力的估值溢价，这推动了矿场加快转型步伐 [4][55] - 报告建议关注转型动作坚决、电力资源储备丰富（尤其是有大容量单体场地）以及有AI云业务经验的比特币矿场，例如Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等 [4][10][55] 转型现状与市场格局 - 总体规模：自2024年至2025年11月3日，已有6家比特币矿场与至少5家云厂商签订了总额536亿美元、涉及1.959吉瓦（GW） 电力的租赁合同 [1][11][12] - 客户结构：超过50% 的签约方是新兴云厂商（Neocloud），包括Coreweave（653兆瓦，占33%）、Core42（70兆瓦）和Fluidstack（536兆瓦，占27%），其余为亚马逊云（300兆瓦，占15%）和微软（200兆瓦，占10%）等超大云厂商 [2][13] - 矿场竞争：Core Scientific（CORZ）最早与Coreweave签约，但后来者签约规模更大，如Terawulf（438兆瓦，占22%）、Cipher（468兆瓦，占24%）和Applied Digital（450兆瓦，占23%），竞争格局分散 [2][17] - 项目特征： - 单项目关键IT负载容量较大，最小为70兆瓦（MW），最大为300兆瓦（MW），均值为176兆瓦（MW） [3][21] - 合同年限普遍较长，除Iris Energy与微软的合约为5年外，其余项目均值为14年，最长可达25年 [3][24] - 合同单价（除Iris Energy项目外）较为一致，均值为173万美元/兆瓦/年，最低为122万美元/兆瓦/年，最高为226万美元/兆瓦/年 [3][27] - 业务模式：当前矿场布局AIDC主要有三种模式：为云厂商提供电力托管（主流）、裸金属租赁（仅Iris Energy与微软合作一例）以及自营云服务 [3][31][32] 转型动因与商业模式对比 - 挖矿业务不确定性：比特币挖矿收入受产量减半和价格波动影响，且全网算力增长迫使矿场持续投入以维持份额，单位算力预期收入呈下降趋势，盈利面临压力 [35][38] - AIDC经济性更优：根据测算，将1兆瓦（MW） 电力投入不同业务，经济指标对比如下 [3][40][41]： - 收入：比特币挖矿为85万美元/年，AIDC托管为173万美元/年，AIDC裸金属租赁为970万美元/年，AIDC自营云为883万美元/年 - 毛利：比特币挖矿为10万美元/年，AIDC托管为63万美元/年，AIDC裸金属租赁为182万美元/年，AIDC自营云为135万美元/年 - 毛利率：比特币挖矿为12%，AIDC托管为36%，AIDC裸金属租赁为19%，AIDC自营云为15% - 回本周期：比特币挖矿为2.5年，AIDC托管为6.4年，AIDC裸金属租赁为3.2年，AIDC自营云为3.4年 - 结论：短期内，AIDC托管模式毛利率最高但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC裸金属租赁与自营云模式毛利率较低但回本更快 [3][40] 领先矿场的自营云业务进展 - 比特小鹿（BTDR）：截至2025年10月31日运营584块GPU，利用率87%，年化收入800万美元；预计2025年底前将运营1160块GPU；公司乐观预计，将200兆瓦（MW） 电力转向AI云服务可在2026年底前带来超过20亿美元的年化收入 [4][44][45] - Iris Energy（IREN）：预计2025年第三季度运营2067块GPU，AI云业务收入730万美元；预计2026年第一季度运营2.3万块GPU，年化收入约5亿美元；2026年底前计划运营14万块GPU [4][47] - Hive Digital（HIVE）：截至2025年第三季度末，有5050块GPU在线，年化收入约2000万美元；计划在2026年底前运营超过1.1万个GPU，年化收入约1.4亿美元 [4][51][52] 市场估值与投资逻辑 - 估值差异显著：市场对矿场电力资源的估值因用途不同而差异巨大。粗略统计显示，市场给予比特币矿场总电力的市值均值约为473万美元/兆瓦（MW），给予挖矿电力的市值约为1226万美元/兆瓦（MW），而给予AI电力的市值均值高达1.44亿美元/兆瓦（MW） [4][55][57] - 投资逻辑：市场正在对AI相关的电力资源给予显著更高的估值溢价，拥有更多AI电量的公司市值相对更高 [4][55]