核心观点 报告认为，环保行业国内市场基建高峰期已过，在“十五五”规划以“降碳”为重中之重的政策指引下，2026年的投资主线应围绕“出海、降碳、减污”展开[3][6]。具体包括：1) 出海：垃圾焚烧企业向东南亚、中亚等千亿级市场拓展，同时关注具备出海逻辑的个股；2) 降碳：碳排放管控体系完善将驱动非电绿能（绿色氢氨醇、生物柴油等）及再生资源需求释放；3) 减污：水务、大气等传统污染防治领域业务具有业绩延续性[3][6]。 政策与行业基本面 - 政策方向：“十四五”环保约束性指标中，降碳类指标（单位GDP能耗累计降13.5%、单位GDP二氧化碳排放累计降18%）尚未达标，2024年累计降幅分别为7.0%和7.8%[22][23][24]。二十大四中全会明确“十五五”将以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长[6][47]。 - 行业业绩：2025年前三季度环保板块业绩同比增长4.9%，边际改善[6][28]。其中，垃圾焚烧板块归母净利润同比增长10.5%，水务运营板块同比增长3.6%[28][29]。板块整体毛利率达28.8%，呈上行趋势[28][30]。 - 现金流与分红：行业现金流持续改善，2025年前三季度销售商品提供劳务收到现金/营业收入比例同比提升4.50个百分点至95.1%，经营活动现金流净额达271亿元[32][35][36]。2024年环保板块分红114亿元，同比增加19亿元，垃圾焚烧公司分红比例显著提升[32][41][42]。 出海拓疆 - 垃圾焚烧出海：国内垃圾焚烧产能已基本饱和，2024年全年中标量不到1万吨/日[50]。东南亚、中亚国家垃圾焚烧处理比例低（普遍低于10%），存在“垃圾围城”问题，市场需求迫切[7][55]。东南亚五国（印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）未来新增垃圾焚烧市场总投资规模预计达千亿级，仅印尼市场空间就达582亿元[56]。 - 印尼市场机遇：印尼垃圾焚烧总统令于2025年10月出台，11月6日启动国际招标，预计2026年第一季度开始建设，推进迅速[7][61]。其主权基金Danantara参股投资，政治风险相对可控[7][64]。印尼垃圾热值更高（约8.6MJ/Kg，为中国1.6倍），测算其项目吨上网电量达482-597度，吨垃圾收入达612-758元，收益率和现金流预计优于国内项目[65][69][72]。已有20家中国垃圾焚烧企业进入供应商短名单[7][62]。 - 个股出海逻辑：龙净环保跟随股东紫金矿业出海，业务从烟气治理拓展至矿山绿电[7][16]。美埃科技洁净室产品客户和应用领域持续拓展[7][16]。冰轮环境作为制冷压缩机龙头，海外算力配套订单爆发[7][16]。 降碳牵引 - 碳市场建设：碳排放管控体系持续完善，配额将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等行业，CCER已发布5批方法学，绿证基本实现全覆盖，预计碳价稳中有升[8][16]。 - 非电绿能：政策将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标，利好：1) 可再生能源供暖（制冷）：垃圾焚烧及生物质龙头通过供热改造增厚业绩、改善现金流[8][16]；2) 可再生能源制氢氨醇：利于国内需求形成，加快从“0到1”发展[8][16]；3) 生物质能非电利用：生物柴油（UCOME、HVO）、可持续航空燃料（SAF）等作为传统燃料的绿色替代品，在交通脱碳中扮演重要角色，受欧盟反倾销影响的最坏阶段已过去[8][16]。 - 再生资源：再生金属（如高能环境、浙富控股、飞南资源）产能与金属涨价逻辑关联；再生塑料（如英科再生）打通了塑料循环再利用全产业链[8][16]。 减污深化 - 水务：行业稳健增长、现金流改善，公用事业市场化改革促进估值修复提速，关注兴蓉环境、洪城环境等[9][16]。 - 大气：国七标准推进带来汽车后处理市场机会，火电新增装机趋势延续叠加非电需求释放，烟气治理市场需求具有延续性，关注奥福科技、龙净环保等[9][16]。 主题性投资机会 - 环保+新质生产力：涉及智能驾驶/无人驾驶/机器人相关的盈峰环境、宇通重工、福龙马等，以及电池材料相关的伟明环保等[10]。 - 环保+周期：布局资源端的高能环境、赛恩斯等[10]。 - 化债受益：垃圾焚烧和水务运营、环卫、检测服务、监测设备等方向受益于地方政府化债进展[10]。