报告行业投资评级 - 银行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月信贷投放动能较弱，呈现较早的年末收官特征，银行体系更多布局2026年[1][5] - 总需求维持偏弱格局，有效融资需求不足，银行通过票据和短期贷款冲量填补信贷缺口[4][6] - 对公贷款发挥“压舱石”作用但结构欠佳，中长期贷款增长乏力；居民贷款持续负增长，零售信用扩张承压[17][24] - 社会融资规模增速企稳，主要受政府债和企业债发行支撑；货币供应量M2增速相对稳定，M1增速进一步下降[32][39] 根据相关目录分别总结 一、 需求不足压制下11月信用扩张动能较弱，跨年票据冲量明显 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场预期，月末贷款增速环比下降0.1个百分点至6.4%[3][4] - 1-11月人民币贷款累计新增15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，其中7-11月合计新增2.4万亿元，同比少增1.4万亿元，下半年信贷景气度低[5] - 报告中性预测2025年全年新增贷款约16万亿元，同比少增约2万亿元，年末贷款增速回落至6.3%附近[5] - 票据融资冲量力度大，11月新增3342亿元，同比多增2119亿元；2个月期跨年票据转贴现利率持续接近“零利率”，12月1个月期票据转贴报价下限均值进一步降至0.06%[6][8] - 11月制造业PMI为49.2%，虽环比提升0.2个百分点但连续八个月低于荣枯线，产需指数绝对水平仍低，总需求偏弱[4] 二、 对公中长贷增长相对乏力，票据、短贷冲量强度较大 - 11月对公贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元；其中票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增3342亿、1000亿、1700亿元，票据和短贷合计占新增对公贷款比重超70%[17] - 1-11月对公短期贷款新增4.4万亿元，同比多增1.8万亿元，占新增贷款比重29%，显著高于过去五年同期均值14%；对公中长期贷款新增8.5万亿元，同比少增1.6万亿元，占贷款增量比重55%，低于去年同期的59%[17] - 11月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，与上月持平，仍处低位，定价下行趋势未现拐点但降幅趋缓[19] - 报告展望对公贷款未来增长点包括：① 5000亿元政策性工具落地带动相关领域配套融资；② 化债背景下银行贷款置换商业信用；③ “五篇大文章”相关领域贷款保持高增速；④ 特别国债加码支撑基建投资和贷款[17][26] 三、 居民贷款读数增长压力较大，零售信用活动扩张承压 - 11月居民贷款新增-2063亿元，同比少增4763亿元，连续两月负增长；其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2158亿和100亿元[24][27] - 1-11月居民贷款累计新增5333亿元，同比少增1.8万亿元，占新增信贷比重仅为3.5%，远低于去年同期的13.9%[24] - 房地产市场表现分化，11月百城新建住宅均价环比上涨0.37%，二手住宅均价环比下跌0.94%，按揭贷款负增长压力仍大[24] - 11月新发放个人住房贷款利率维持在3.1%附近，年初以来基本持平[25] 四、 11月新增社融2.5万亿，增速8.5%同上月持平 - 11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1597亿元，余额增速8.5%，与10月末持平[3][32] - 社融结构：人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元；政府债券新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，占社融增量比重48%；企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元[32][38] - 11月未贴现银行承兑汇票新增1490亿元，同比多增580亿元；表内外票据合计新增4832亿元，同比多增2700亿元[32] - 报告预计年末社融增速或回落至8.1%附近[32] 五、 M2增速相对稳定，M1增速进一步下降，M2-M1剪刀差有所走阔 - 11月M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点；M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点[7][39] - 11月末M2与M1增速剪刀差为3个百分点，较10月走阔1.1个百分点[39] - 11月人民币存款新增1.4万亿元，同比少增7600亿元；1-11月存款累计新增24.7万亿元，同比多增5.3万亿元[39][41] - 贷款与存款增速差自年初的1.3个百分点下降至11月的-1.3个百分点，存贷增长匹配度持续回升[39]