报告核心观点 报告认为，自2024年“924”以来，中国权益资产已步入新一轮牛市，并与全球市场共振[13]。当前市场运行正打破多项历史经验规律，其背后是全球政治经济格局与中国经济驱动力发生深刻变革[15]。核心在于中国上市公司的盈利驱动已从传统的地产基建内需，转向“科技驱动生产力”和“商品卖到全球去”[17]。展望2026年，在盈利结构优化、增量资金入市及产业周期延续的背景下，A股有望打破“连续两年提估值后第三年估值收缩”的历史规律，市场机会将集中于与全球需求挂钩及科技创新的主线[18][23]。 一、全球牛市结构特征 - 上涨结构呈现“二八分化”：2025年1-11月，全球主要股市上涨个股占比分化严重，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别达56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，有一定普涨特征[27][29]。 - 领涨板块殊途同归：全球领涨板块主要集中于两类：科技板块（受AI产业周期驱动）和资源能源板块（受去美元化与资源品重定价驱动）[27]。例如，2025年1-11月，美国科技板块上涨26.7%（盈利增长26.4%），韩国科技板块上涨143.0%（盈利增长90.9%）[33]。 - 市值集中度迈向新高：2020年后，多数国家权益市场市值前10大公司占比持续提升并创新高，外向型经济体集中度更高（如新加坡60%、中国台湾58%）。相比之下，中国（A股+港股中资股）市值集中度仅为18%，非金融部分仅17%，为全球最低[41][42]。 二、AH股估值与盈利展望 - 估值处于历史低位，安全边际充足：当前沪深300/标普500的PE（TTM）估值比处于明显低估区域，历史中枢约0.5，向上修复空间充足[52]。中证A500/标普500的PE估值比历史中枢约0.6，当前也从底部修复但仍低于中枢[56]。 - 盈利总量企稳，结构转型成效显现：A股非金融企业ROE（TTM）在2025年三季报企稳于6.56%，销售利润率提升对冲了资产周转率下滑[61][66]。利润改善正贡献主要来自与科技相关（TMT、先进制造）和与外需相关的行业（如有色金属、钢铁、电力设备）[67][69]。 - 经济转型在宏观与微观层面均有映射：宏观上，“三新”经济增加值占GDP比重持续提升；高技术产业固定资产投资占比从十年前的6%抬升至15%以上[78][81]。微观上，上市公司报表显示，传统地产基建链行业收入、利润、薪酬占比持续下降，而电子、通信、电新、机械等先进制造业的利润占比从十年前的10%提升至接近25%[85][89][92]。 - 传统内需资产ROE取决于PPI与真实需求：PPI回升需真实需求或供给实质性出清支撑。当前地产市场呈“以价换量”特征，2025年成交面积同比-3.6%，预计仅能低位企稳[124]。广义财政占GDP比例提升5个百分点以上方能有效拉动PPI，预计2026年大规模刺激必要性不大，PPI可能回升至0~2%[141]。 - 外需型资产ROE由海外需求与优质供给决定：全球制造业PMI是外需主要决定因素。2025年全球PMI震荡回暖但区域分化，美日韩偏弱，欧洲复苏但仍在荣枯线以下，东盟和印度结构性高增[148][158]。2026年主要出口目的地（如德国、日本、韩国）多维持财政货币宽松，有望支撑需求[162]。 - AI产业拉动盈利，短期未现泡沫：北美AI资本开支仍维持较高增速，美国AI投资尚处早期，未现泡沫化特征（NASDAQ隐含波动率在正常水平）[57][62]。国内AI产业处于高投入、低产出的爬坡期，行业规模占比仍低[3]。 三、2026年增量资金格局 - 2025年格局：险资与监管兜底，存量资金加仓：市场增量资金呈现“险资与监管兜底、存量资金加仓”的特征，居民与外资流入仍缓[3][66]。 - 2026年期待：居民存款搬家，尤其在中高净值人群：支撑因素包括险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解（2021-23年房贷余额同比快速下行，2024年后明显放缓）[3][71]。从居民活期存款偏离度看，存款搬家仍有较大空间[73]。 - 外资有望成为重要增量：美元下行压力推升非美资产配置需求，同时A股基本面筑底改善预期增强，有望吸引外资流入[3][76]。 四、2026年细分板块基本面展望 - AI仍是产业主线：海外链关注光芯片/铜箔等供需缺口、商业化进展及新格局；国内链关注算力需求反弹与端侧创新机遇[3][85]。 - 电力设备新能源迎困境反转：需求回升与产能出清推动资产周转率改善，订单增速回升对股价有指示意义[3][87][88]。 - 铜具备全球资源品贝塔行情：铜价与全球制造业PMI趋势相关，且新能源革命与AI浪潮叠加推动需求端结构性变革[3][91][95]。2025年Q4铜价已突破历史上限[24]。 - 出口链需择优布局：可关注2026年下半年对美出口链条的困境反转机会，并寻找海外市占率有望提升的α领域[3][96]。典型行业2024年海外渗透率已显著提升[58]。 - 创新药：中国企业从“配角”跃升“主角”：全球医药生物领域授权交易火热，中国相关License-out交易规模显著增长[3][101]。 - 主题投资聚焦“十五五”未来产业：应关注“十五五”规划提出的六大未来产业投资机会[3][103]。 - 非银金融估值与业绩共振：券商板块受益于市场活跃度与增量资金；保险板块在资产端（权益配置提升）与负债端（成本下行）共振下有望改善[3][105][107]。 五、牛市思维下的市场节奏与布局 - 指数短期调整或是布局机会：在牛市思维下，指数短期调整（如跌破20日均线）并非趋势扭转信号，反而可能是布局机会[3][109]。 - 市场呈现鲜明季节性特征：每年11月至次年3月为“炒预期”阶段（布局低位及来年盈利改善预期），春节前后小盘风格往往占优[3][111][114]。 - 产业主线调整后有望重拾升势：对于AI、机器人等牛市产业主线，其在年末出现的阶段性调整（历史平均回撤约13%）属正常波动，有望在春季躁动中率先重拾升势[3][124][125]。