核心观点 报告认为，白酒行业当前正处于“企业煎熬期”的中程，产业加速出清，板块已至底部区间[1][5] 尽管行业上行空间有限，但头部白酒企业真实利润对应的估值约为20倍，且股息率已筑稳安全边际[1][5] 预计2026年行业节奏将呈现“前低后高”的态势，建议投资者积极布局，重点关注市场风格转换、价格指数回升及旺季动销环比改善等信号[1][5] 行业现状与周期阶段 - 当前处于“企业煎熬期”中程，报表深度出清：2025年第三季度，白酒行业单季度营收、归母净利润、现金回款分别为787亿元、280亿元、839亿元，同比分别下降18.4%、22.2%、26.7%，其中收入降幅为2012年以来最大[5][11] 报表承压已体现4个季度，产业层面加速出清[5][11] - 股价已进入底部区间，下行空间有限：对比上一轮周期，股价大幅下跌主要发生在“渠道煎熬期”，而进入“企业煎熬期”后，虽业绩下滑但股价整体呈上行态势[5][14] 报告认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱下降、价格止跌企稳后，股价有望触底回升[5][14] 产业状态与出清进程 - 行业集中度持续提升：2025年上半年，国内规模以上白酒企业数量为887家，较2024年底减少102家，亏损比例达36.1%，创下新高[16] 行业CR6（前六大企业集中度）已由2014年的55%提升至2024年的86%[16] - 经销商数量收缩，商业模式承压：2025年上半年，上市酒企经销商数量为5.42万家，较2024年底净减少1,701家，为2020年以来首次净减少[16] 基于ROE视角，经销商因价格下行、库存高企导致盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，长期商业模式亟需变革[19] - 终端烟酒店加速洗牌：预计2025年全国烟酒店数量将减少17%-22%[23] 调研显示，2025年以来95%的受访烟酒店酒类营收进一步下滑，幅度在20%-80%不等，近两成有闭店或转让打算，经营趋于保守[23] - 渠道库存高点已现并开始去化：行业库存高点出现在2024年第三季度[25] 2025年第三季度，在报表加速出清下，渠道库存不断去化，环节呈现分化，消费者及下游渠道库存占比较低[5][25] 销量与需求判断 - 白酒产量已大幅下滑，人均消费量低于世界均值：2024年中国规上白酒企业产量为414.5万千升，较2016年高点下滑70%[27] 2024年中国人均烈酒消费量为2.49升/年，已略低于世界均值2.53升/年[27][31] - 人口结构变动影响缓慢：白酒适龄消费群体（25-65岁男性）在2024年约为4.13亿人，预计2029年、2034年将分别降至4.03亿人、3.82亿人，未来5-10年年均复合增长率分别为-0.5%和-1.0%，影响较小[31][34] 年轻消费者和女性群体有望贡献增量需求[31] - 销量最大降幅期已过：过去十年白酒产销量下滑70%，主要受饮酒习惯变化、产业结构变迁（如地产链萎缩）及适龄群体进入社会时间推迟等因素影响，报告认为这些因素的负面影响已充分体现，未来销量有望进入新的平衡期[35] 价格判断与飞天茅台分析 - 经济周期制约因素边际削弱：2025年10月中国CPI同比由负转正至+0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.1%，出现积极迹象[39] 预计2026年PPI同比有望转正，对白酒批价有提振作用[39] - 飞天茅台批价在2026年有一定支撑：支撑来自三个方面：1) 供给克制：预计2026-2030年茅台酒可供销量年均复合增长率仅为1.45%，增速大幅放缓[48][50] 2) 需求有托底：政商务需求占比收缩至70%，大众消费占比提升至25%形成支撑[51] 以居民月收入与批价比值看，当前购买力处于历史高位[51][52] 3) 成本支撑：经销商综合成本约在1700-1800元/瓶，当前批价下大多已亏损，有动力维护价格[54][57] - 公司仍有政策工具储备：与上一轮周期不同，贵州茅台本轮尚未使用“放开经销权”这一措施[57] 估值、股息率与机构持仓 - 估值处于历史低位：当前中证白酒指数市盈率（TTM）为18.85倍，位于近10年6.27%的分位点，接近2018年低点[5][62] - 股息率提供安全边际：头部企业2025年预期股息率具备吸引力，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒分别为3.8%、4.6%、4.8%、3.9%[62][65] - 机构持仓降至历史低位：2025年第三季度，主动基金对白酒板块的重仓持股占比为4.0%，较2023年第一季度高点回落10.0个百分点[5][66][68] 白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平[5][76] 若剔除重点白酒基金经理持仓，六大白酒企业重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位[5][78] 同时，外资对头部白酒企业的持股比例也已回落至2016-2017年水平[79] 2026年展望与投资建议 - 预计全年节奏前低后高：动销方面，预计2026年第一季度同比降幅收窄至-10%左右，年中在低基数下有望实现双位数增长，全年动销预计微弱增长[81][83] 报表方面，预计2025年第四季度深度调整，2026年第二季度起在低基数下明显改善，下半年有望同比转正[81] - 建议积极布局，关注三个买点：第一轮布局2026年春节旺季需求回补；第二轮布局价格指数（PPI、CPI）回升；第三轮布局2026年下半年低基数下的改善机遇[5][82] - 投资主线聚焦头部集中与阶段性改善：重点推荐行业龙头贵州茅台、市场氛围提升的山西汾酒；推荐勇于出清历史包袱的五粮液、管理层克制的泸州老窖、区域内强势且出清后基本盘有支撑的迎驾贡酒与古井贡酒；关注洋河股份、舍得酒业、珍酒李渡[6][84]