证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 [Table_Title] 2026 城投债，化债政策尾声的守与变 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之五 [Table_Summary] ►2025，低波与长短分化的存量时代 2025 年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落 细，围绕退重点省份及退平台、"化存遏增"继续发力。城投发债政策 进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025 年 1-11 月仅为 4 亿元。从 内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江 苏、湖南、重庆净偿还规模在 300 亿元以上。在此背景下，城投债发行 利率震荡下行，7 月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利 率 2%-2.8%，大部分省份较年初下降。 从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024 年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025 年城投债收益率走势呈现 "M"型，信用利差震荡收窄。因而 2025 年也成为城投债静态收益率最低 和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债期限 ...