报告核心观点 报告的核心观点是，美、A、港三地市场的相对表现由流动性、基本面和结构性差异共同驱动。港股作为离岸市场，对流动性变化和基本面催化更为敏感，其近期疲弱表现源于资金面扰动和自身以消费、应用型科技为主的结构性短板。展望2026年，美股在流动性支撑和信用周期修复下盈利增长预期最强，A股在AI硬件和强周期板块上具有结构性优势，而港股的表现则更依赖于外部流动性外溢和明确的稀缺性结构性机会（如高分红）[1][2][8]。 2025年市场回顾与近期港股疲弱原因分析 - 2025年市场呈现季度轮动：一季度由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前；三季度国内资金入市叙事和科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事一度使港股再度跑赢[1] - 11月下旬以来港股表现显著落后：截至报告期，恒生国企指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300指数上涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.5%和6.9%[2] - 港股疲弱主因一：对流动性敏感，近期资金面偏弱 - 南向资金流入大幅放缓：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出。市场担忧与基金新规要求强化业绩基准约束有关，因内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币（占基金股票持仓30.8%，但基准中港股比例仅为17%）[3] - 外部流动性缺乏支撑：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元。同时，美联储12月鹰派降息后10年期美债利率不降反升[3] - 市场资金需求旺盛：2025年截至11月底，港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位。11月以来又有20家公司主板上市，募资超500亿港币。此外，12月港股潜在解禁金额达1200亿港币[3] - 港股疲弱主因二：结构对基本面敏感，缺乏积极催化剂 - 科技板块：港股以互联网应用为主，硬件占比较小。在AI泡沫担忧和美股扰动下，应用端表现承压，而A股在AI硬件与国产替代（芯片、算力）上订单和政策可见性更高，提供了更强支撑[4] - 消费板块：港股消费以可选消费和新消费为主，在国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱（私人信用周期未能有效修复）的背景下，难以成为市场主线[4] - 周期板块：近期表现较好的强周期（如有色）板块在港股中占比不高，难以提供主要支撑[4] - 根本原因：问题的根本在于基本面偏弱，使得资金面的扰动影响被放大。港股缺乏周期和硬科技，受消费和应用型科技的表现影响更大，对基本面催化更为依赖[4][5] 历史经验：港股跑赢的条件 - 港股跑赢A股的历史阶段：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月[6] - 驱动因素归纳： - 流动性宽裕：南向资金加速流入或美联储降息预期升温阶段，港股因对流动性更敏感而跑赢A股[6] - 基本面修复：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[8] - 明确的稀缺性结构性主线：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复、2024年的高分红、2025年以来的AI/新消费/创新药板块轮动[8] - 港股跑赢美股的历史阶段：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等。支撑因素主要是南向资金大举流入和国内基本面修复（中国制造业PMI抬升和私人社融脉冲上行）[8] 2026年三地市场展望与选择框架 - 流动性维度 - 美股：上半年流动性充裕。美联储12月FOMC开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债。同时，新任美联储主席提名可能偏鸽派，为市场提供支撑[10] - A股：宏观与微观流动性宽裕局面或将大体延续。政策引导资金入市的信号明确（如大额存单下架、保险资金风险因子调整等）[10] - 港股：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地机会都有限。若美联储超预期降息，港股可从分母端受益。南向资金方面，预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年创纪录的1.4万亿港币流入[10] - 基本面与盈利维度 - 美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”，而中国信用周期可能震荡甚至走弱，除非政策大举发力[8][11] - 盈利预测： - 美股：预计维持高增速，基准情形为12-14%（与2025年持平）[12] - A股：预计2026年盈利增速为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[12] - 港股：预计盈利增速略低于A股，为3%（2025年为6%，当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[12] - 结构性主线维度 - AI主线：硬件短期确定性高于应用。A股在AI硬件端（半导体、算力）占比多，且受国内政策支持确定性高，短期受益更明确。港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[12][13] - 分红板块：港股投资价值更高。例如港股银行板块股息率为6.1%，高于A股银行板块的4.3%，对于内地险资等投资者具备优势[14] - 周期板块：机会主要来自美国需求复苏。如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品（有色、铝、化工）和外需链条（机械、化工等）表现，这些板块A股多于港股。一季度是主要观察窗口[14] - 消费板块：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑[14] - 配置建议总结：建议以**红利（港股居多）和AI（A股硬件短期确定性更高）**作为底仓。短期表现需要产业催化或流动性改善。一季度重点关注强周期的交易催化（A股多于港股）。消费板块整体缺乏支撑[14]