报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年贵金属市场表现出色，黄金白银涨幅领先，牛市逻辑为全球对美元体系信仰动摇、美债实际利率解释力度下降、美联储独立性受挑战等 [2][167] - 2026年贵金属牛市有望延续，因主导2025年上涨的逻辑未被动摇且可能强化，白银或成大宗商品回报最佳类别 [3][168] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 贵金属长期走势和 2025 年走势回顾 - 长期走势：1944 - 2023年黄金白银市场历经多轮牛熊，整体呈上涨趋势，可分为五个阶段 [12][13] - 2025年走势：黄金两轮主升浪，最高涨幅超60%；白银后来居上，涨幅超80%，金银比从高位回落 [19][21] 第二部分 美债实际利率对贵金属价格解释力度下降 - 美债实际利率曾是黄金定价关键，但自2023年与黄金同涨，2025年对黄金价格解释力度进一步走弱，美国债务和赤字规模及美元信用取代美债利率成新定价锚 [27][28] 第三部分 本轮贵金属牛市的底层逻辑是全球的去美元化 - 《海湖庄园协议》指引下美元回归自身价值，美元指数2025年下降超10%，全球去美元化趋势使美元霸权地位动摇，驱动贵金属价格上涨 [32][36] - 美元信仰动摇，美债和美元具备风险资产特征，黄金白银避险属性显现，未来价格将获上行驱动 [39] - 全球资金对美元资产抱团松动，2025年资金流入非美资产，2026年美元资产吸引力或增强，黄金白银多配吸引力或下降 [42][46] - 稳定币和“宾夕法尼亚计划”难从根本增强美元和美债信用，稳定币短期或托底美债，中长期将加剧美元体系脆弱性，增加黄金需求 [49][59] - 美元指数进入新一轮中长期下降通道，当前处于下行周期起点，未来5年弱势震荡向下，利好黄金白银价格 [60][62] 第四部分 贵金属货币属性开始熠熠生辉 - 全球债务高企，美元信仰动摇，金银成为对冲信用货币体系风险的选择，货币属性彰显 [70] - 美债规模扩张，避险资金分流至金银，2026年资金从美债转投金银趋势或加强 [75][76] - 美联储独立性受挑战，2026年可能大幅降息，美元信用受损，金银酝酿更大上行动能 [80][85] 第五部分 贵金属被重新定义 - 黄金白银从避险资产转向抗通胀和风险资产，抗通胀能力获历史检验，2026年通胀抬头或使其受关注，成为大类资产配置重要一环 [90][91] - 金银兼具风险资产属性，与美股走势正相关性增强，波动率加大，成为全球大类资产配置重要部分，2026年有望创新高 [94][95] 第六部分 贵金属供需结构的变化 - 全球央行购金步伐放缓但总量可观，2025年一季度和二季度购金量下降，三季度加快，预计2025年购金750 - 900吨，2026年购金意愿仍坚挺 [99][102] - 全球实物黄金供应和需求：2024 - 2025年高金价抑制传统需求，投资需求激增，2025年前三季度供应过剩77.76吨，2026年或供不应求 [106][111] - 全球实物白银供应和需求：供给增长缓慢，2025年预计增加2%，2026年增幅约1.5%；需求方面，2025年预计下降1%，2026年预计增加2%，连续六年供不应求，库存总量和结构矛盾凸显 [112][127] 第七部分 技术与季节性分析 - 技术分析：黄金各周期均线多头发散，上行空间打开；白银牛市涨幅大于黄金，技术走势支持价格翻倍 [144][146] - 季节性分析：黄金11月 - 次年1月表现强势；白银1、6月下跌概率大，3、10月上涨概率大 [149] 第八部分 持仓变化 - 黄金：COMEX库存先增后降，非商业净多头持仓下降，现货ETF持仓增加 [157] - 白银：COMEX库存增加，非商业净多头持仓下降，现货ETF持仓增加 [157] 第九部分 套利策略 - 金银比反映黄金避险溢价，经济不确定时上升，复苏时下降；2025年下降17，2026年有望降至60附近 [162][163] 第十部分 全文总结及操作建议 - 2025年贵金属牛市，逻辑为美元体系信仰动摇等；2026年牛市延续，白银或成最佳回报类别，给出伦敦金、沪金、伦敦银、沪银价格区间 [167][168] 第十一部分 相关股票 - 报告列出山东黄金、西部黄金等相关股票2025年累计涨跌幅 [170]