核心观点 - 2025年11月金融数据显示经济处于新旧动能切换期，实体信贷需求偏弱，社融增速主要依靠政府债和企业债支撑，居民部门去杠杆延续，债市短期做多面临约束但收益率大幅上行空间有限 [2][3] 社融与信贷数据分析 - 2025年11月新增人民币贷款0.39万亿元，低于2024年同期的0.58万亿元 [3] - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，高于2024年同期的2.33万亿元，社融存量同比增速为8.5%，与10月持平 [3] - 11月社融增速主要由政府债净融资（1.27万亿元）和企业债贡献，但政府债净融资规模低于2024年同期的1.83万亿元，实体部门信贷需求形成拖累 [3] - 11月企业新增长期贷款同比少增400亿元，反映企业投资信心偏弱，但企业新增短期贷款和票据融资分别同比多增1100亿元和2119亿元 [3] - 11月居民中长期贷款同比少增2900亿元，显示居民端去杠杆延续，居民短期贷款同比少增1788亿元，部分受2024年“以旧换新”政策高基数影响 [3] 存款与货币供应分析 - 11月居民和企业新增存款分别为6700亿元和6453亿元，均同比少增 [3] - 11月新增非银存款规模为800亿元，回落至季节性低位，存款利率较低导致存款非银化趋势可能延续 [3] - 11月M1同比增速大幅下行1.3个百分点至4.9%，M2同比增速小幅下行0.2个百分点至8.0%，M1-M2剪刀差走扩至-3.1% [3] - 11月财政新增存款为-500亿元，同比多减1900亿元，显示财政支出力度较大，但未能完全对冲信贷趋弱对M2的影响 [3] 债市观点与约束 - 报告认为近期债市调整更多源于机构行为，在央行呵护下资金面维持均衡宽松，且基本面处于回落趋势，收益率继续大幅上行空间受限 [3] - 当前债市做多面临约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足；2）从股债性价比角度看，债市吸引力不强；3）拉长维度看，价格改善、股债再平衡等因素可能主导明年债市，收益率中枢可能温和回升 [3] - 对于配置盘，可在收益率高点择机配置；对于交易盘，做多赔率有所抬升但吸引力仍不强 [3]