投资评级与申购策略 - 报告未给出明确的“买入”、“增持”等股票投资评级，但提供了基于AHP模型的量化评估和网下配售预期 [5] - 剔除流动性溢价因素后，双欣环保AHP得分为2.53分，位于非科创体系AHP模型总分的34.4%分位，处于“上游偏下”水平 [5][10] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.65分，位于总分的43.2%分位，同样处于“上游偏下”水平 [5][10] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0173%和0.0150% [5][10] 核心观点：全产业链布局与高端化转型 - 公司已构建围绕聚乙烯醇（PVA）的“石灰石-电石-VAC-PVA-下游产品”完整循环经济产业链，实现关键原料电石自给 [5][11] - 截至2024年末，公司拥有PVA产能13万吨，国内市场占有率13%，位居国内第三；拥有电石产能87万吨，国内市场占有率2.06%，位居国内第八 [5][11] - 为应对环保趋势，公司主动实施“双高”（高污染、高环境风险）降压计划，目标到2027年将PVA及电石收入占比降低至40%（2025年上半年为65%） [5][20] - 公司积极向PVA下游高附加值领域延伸，已建成或布局聚合环保助剂、PVB树脂、光学膜及动力电池电解液溶剂（DMC/EMC/DEC）等多条产线 [5][20] - 部分高附加值产品已获合作意向订单：PVA水溶膜对应年销售额3亿元；VAE乳液对应年销售额1.65亿元；DMC/EMC/DEC已签署年销售额约7亿元协议，并与天赐材料、新宙邦等大型客户对接 [5][22] 公司基本面与产业链分析 - 公司成立于2009年，产品覆盖国内29个省区市，并出口至全球40余个国家，客户包括建滔集团、吉林化纤、东方雨虹等知名企业 [11][15] - 公司通过循环利用生产废料（如电石渣）和节能技改，使单位电石产品综合能耗达到国家限额标准的先进值水平，在环保政策趋严背景下有望强者恒强 [5][12] - 国内PVA行业同质化竞争激烈，高端特种PVA、PVB膜等市场主要由美国首诺、日本积水化学等外资企业垄断，国产替代空间显著 [18][19] - 公司“PVA光学膜专用料制备技术开发”项目已进入试生产阶段，旨在实现进口替代 [18] - 根据招股书，国内建筑夹层玻璃生产所需的PVB中间膜需求约16.03万吨，公司PVB树脂及膜产品目标客户包括信义玻璃、福耀玻璃等 [19] 财务表现与同业比较 - 2022-2024年，公司营业收入从50.61亿元下降至34.86亿元，复合年增长率为-17.01%；归母净利润从8.08亿元下降至5.21亿元，复合年增长率为-19.69%，主要受电石价格高位回落及下游需求疲软拖累 [5][12][24] - 2025年上半年业绩呈现回暖迹象，实现营业收入17.97亿元，同比增长1.81% [24] - 公司收入规模低于所选可比公司（君正集团、中泰化学、新疆天业、皖维高新），但利润率高于可比公司平均水平 [5][24] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为24.92%、21.76%、22.22%、22.83%；销售净利率分别为15.94%、14.74%、14.94%、15.64% [27][32] - 公司资产负债率较低，2022-2024年及2025年上半年分别为26.62%、18.61%、19.10%、20.69%，低于可比公司均值 [33] - 公司总资产周转率和存货周转率因电石产品快销特性而高于多数可比公司，但受市场行情及新品库存影响，近年呈下降趋势 [35] - 公司研发费用率呈上升趋势，2022-2024年及2025年上半年分别为2.01%、3.19%、3.22%、3.17%，处于同业中游偏上水平 [41][44] 募投项目与发展愿景 - 本次IPO拟公开发行不超过28,700.00万股，募集资金净额拟投入18.65亿元 [46] - 主要募投项目包括：年产1.6万吨PVB树脂及PVB功能性膜项目、年产6万吨水基型胶粘剂项目、PVA产业链及电石生产线节能增效技改项目、研发中心及PVA产品中试装置建设项目等 [46] - 产能提升类项目旨在进一步向下游高附加值领域延伸，开拓PVB树脂、功能性膜、水基型胶粘剂市场 [46] - 节能技改类项目旨在落实能耗双控政策，提高生产效率，实现降本 [46] - 根据项目收益预期，年产1.6万吨PVB树脂及功能性膜项目税后内部收益率为20.20%，静态投资回收期7.16年；年产6万吨水基型胶粘剂项目税后内部收益率为18.51%，静态投资回收期6.90年 [47] 估值参考 - 截至2025年12月12日收盘，剔除极端值和负值后，所选可比公司平均市盈率（TTM）为17.00X [5][23] - 双欣环保所属行业（C26化学原料和化学制品制造业）近1个月静态市盈率为28.93X [5][23]