报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026 年黑色商品核心矛盾是钢材需求缓慢复苏与炉料供给相对宽松的博弈，需求增长靠制造业出口，炉料端铁矿石产能扩张、焦煤供给受政策影响，国内外宏观变量或放大市场情绪和价格波动 [3][32][86] 2025 年黑色商品价格走势回顾 - 2025 年黑色商品市场呈现“钢材供需双弱，成本前弱后强”特点，核心交易逻辑在需求与成本支撑、宏观预期间切换，仅铁矿石录得 2%涨幅，其余品种跌幅 4%-14%，价格波动剧烈 [10] - 1 - 2 月钢材需求平稳，波动源于供给差异，政策托底，钢厂冬储补库支撑炼钢成本，煤焦钢矿窄幅震荡，锰硅因原料端影响价格快速上涨 [10] - 3 - 5 月宏观产业共振，黑色整体偏弱，贸易摩擦加重、无超预期政策发布使宏观氛围悲观，国产焦煤放量、钢材需求一般，焦煤领跌黑色，铁矿石和钢厂利润修复 [11] - 6 - 7 月低估值遇到“反内卷”，黑色商品 V 形反转，焦煤触底反弹，一是修复超跌，二是供给收缩，“反内卷”使工业品估值修复，下游采买热情点燃，煤矿快速去库 [11] - 8 - 11 月产业负反馈与宏观强预期博弈，黑色震荡为主，产业需求平淡、钢材库存偏高制约反弹空间，“反内卷”和重要会议预期支撑回调有限，11 月煤炭交易转向、蒙古加大对华出口使焦煤由强转弱 [12] 2025 年钢铁需求校正 - 2025 年 1 - 10 月不同机构推算铁水同比有差异，选择铁矿石平衡表推算铁水产量为基准，废钢增幅按 0 值计算，汇总后粗钢增加 1150 万吨，因钢材库存多储存 690 万吨，轧差后需求仅增加 460 万吨，总需求基本持平去年同期 [15][30] - 佐证指标五大钢材表观消费数据显示 2025 年 1 - 10 月累计值同比 -0.65%，基本持平去年，合理修正 2025 年 1 - 10 月铁元素总需求基本持平去年，以此开展 2026 年钢材需求分析 [30] 2026 年钢材运行逻辑 需求端 - 2026 年用钢需求或继续小幅增加 1.5%，内需方面基建对冲地产下滑，耗钢可控，合计同比持平，制造业内需消费好转、外需通过出口利多钢材需求，给予 3%增速，出口端凭借成本优势维持高位，可通过改变品类和国别对冲贸易壁垒影响 [4][33] - 房地产库存增速放缓、新开工降幅收窄，经过四年回调，地产耗钢比例从 2021 年的 45%降为 2025 年的 15%左右，预计 2026 年新开工仍有 16%降幅，但对用钢总量影响可控，上半年商品房或开始去库，减轻新开工端压力 [33][42] - 基建投资结构转型，耗钢增幅收窄，资金总量增长但投资结构从高耗钢项目转向高科技项目，未来耗钢前景不乐观，“反内卷”制约供给低效率释放，2026 年基建耗钢增速或将下滑至 5%左右 [33][56] - 制造业内需依靠消费、外需依靠降息，2025 年“反内卷”使工业品价格抬升、PPI 同比降幅收窄，但投资端受影响，预计未来消费端和出口端发力；经济数据显示 2026 年内需消费或好转，欧美降息将刺激中国工业品出口增加，制造业耗钢给予 3%增速 [60][64] - 净出口方面中国钢材出口以价换量，内需不佳时出口增加，2025 年受关税和督查影响，出口品类和国家趋于多样化，预计 2026 年在全球生产成本变化不大、内需复苏缓慢背景下，出口维持高位 [66][69] 供应端 - 全球 2025 年 1 - 10 月粗钢产量同比下降 1.86%（修正后同比增加 1.01%），海外粗钢产量同比下降 0.2%，2026 年美国软着陆降息、新兴经济体产量增长，全球钢产量有望增长 2% [72][77] - 中国 2025 年地产和基建需求对冲，地产下滑对用钢需求拖累可控，制造业是 2026 年主要用钢增速下游，预计供给跟随需求回升约 1.5%，建筑用钢产能利用率走低后平稳，制造业用钢产能利用率走高 [78] 供需平衡表 - 需求端 2026 年需求缓慢回升，国内需求增速约 1.6%，出口继续维持高位，制造业是主要用钢增速下游 [83] - 供给端 2026 年供给跟随需求回升，国内粗钢产量同比增长 1.5%至 10.31 亿吨，铁水供应增幅大于废钢 [84] 结论与投资展望 - 2026 年钢材核心矛盾是需求缓慢复苏与炉料成本松动的博弈，需求增长靠制造业出口，炉料端铁矿石供给增长明确、焦煤供给受政策影响，国内外宏观变量或放大市场情绪和价格波动 [86] - 供给方面全球钢产量有望增长 2%，中国供给跟随需求回升约 1.5% [86] - 需求方面 2026 年用钢需求或增加 1.5%，内需基建对冲地产下滑、制造业内需好转外需利多，出口维持高位 [87] - 投资展望预计钢价区间震荡为主，策略上靠近铁矿石成本线时低多，电炉丰电盈利时高空 [88] 2026 年铁矿石运行逻辑 供应 - 主流四大矿企仍将贡献 2026 年海漂供给主要增量，前 47 周发运总量较去年同期增加约 1100 万吨，增幅 1.3%，Fortescue 贡献主要发运增量，力拓累计发运略超去年，BHP 发运至中国量小幅下降，淡水河谷发运基本与去年持平 [90] - 非主流及国产矿方面，下半年非主流发运量有所恢复，预计海外非主流矿 2026 年总产量约 9.63 亿吨，较 2025 年增加约 2500 万吨；国产矿下半年部分区域供给扰动多，预计 2026 年全年产量约为 2.98 亿吨，与 2025 年预估产量持平 [119][130] 需求与供需平衡 - 国内生铁产量预计 2026 年达到 8.73 亿吨，较今年增加约 1000 万吨，海外高炉生铁产量微增，预计明年供需差值超 2000 万吨，较今年显著扩大 [134] 结论及投资展望 - 2026 年铁矿石将延续产能扩张进程，当前高估值上半年或面临挑战，今年 V 型反转价格趋势或再现；基本面供应端新落地项目将兑现生产增量，需求端全球铁矿消费需求或小幅增长但难扭转过剩局面；宏观层面海外美元走弱、国内政策发力或形成支撑 [138] 2026 年煤焦运行逻辑 供应展望 - 国内焦煤产量 2026 年预计同比微增 0.5%，政策端影响市场对供应的判断，产量将呈现“保供”和“保安全”两步走态势，上半年受春节及重要会议影响产量难释放，下半年逐步企稳修复，但修复高度受外部扰动 [148] - 海外蒙煤俄煤或冲击国内炼焦煤市场，蒙煤进口预期宽松但需警惕预期差，预计 2026 年进口同比增速在 3%附近，约 6100 万吨；俄煤进口受制于运力、成本及国际制裁等因素，较难出现大规模增量 [152][158][166] 焦炭 - 焦化行业产能增速最快时期已过，落后产能 4.3 米焦炉预计 2026 年全部关停，但产能变化对产量影响有限，新增产能也在释放；2026 年焦炭供需延续紧平衡态势，产量紧跟利润变化而波动 [175][176] 需求展望 - 2026 年在黑色终端行业企稳背景下，铁水产量韧性使煤焦总量需求压力缓和，弱现实与强预期博弈、补库周期拐点出现将加剧价格波动弹性，但整体向上高度或需时间换空间 [183] 供需平衡表 - 焦煤基本面矛盾更突出，2026 年供需博弈常态化，国内产量“先紧后松”，进口受国内需求承接力度影响，需求端铁水产量韧性使总量需求压力缓和 [187][188] 结论及投资展望 - 2026 年煤焦价格底部支撑或已在 2025 年完成压力测试，未来供需博弈常态化，基本面呈紧平衡格局，总量与结构性矛盾并存，节奏重于趋势 [191] 2026 年硅铁、锰硅运行逻辑 2025 年价格走势回顾 - 锰硅市场全年呈前低后高 V 型走势，价格重心下移，核心矛盾围绕“成本支撑强度”与“需求兑现节奏”平衡，经历四个阶段：1 - 2 月成本驱动上涨后回落；3 - 5 月成本坍塌与减产博弈，价格震荡下行；6 - 8 月宏观情绪与成本共振，价格稳步抬升；9 月至今成本估值托底与供需博弈，价格区间震荡 [193][194] - 硅铁市场价格重心整体下移，主要受成本驱动，全年分三个阶段：1 - 6 月初成本支撑下移，价格承压探底；6 月初 - 8 月成本修复与情绪提振后再度承压；9 月至今强成本与弱需求博弈，价格窄幅震荡重心趋稳 [201] 供应端 - 双硅产能持续扩张，年产量生产计划不减，呈现“总量过剩与结构分化并存”特征。锰硅全球锰矿供应宽松，国内产能扩张，产业向北方集中，进口依赖度低；硅铁产能扩张速率放缓但总量仍过剩，西北主导供应，产能向该区域倾斜，进口依赖度低，进口激增主因转口贸易 [208] 需求端 - 2025 年 1 - 10 月中国粗钢累计产量同比下降 3.86%，预计 2026 年增加 1500 万吨，合金炼钢需求略有提振 [239] - 金属镁 2025 年 1 - 11 月产量同比下降 2.3%，对硅铁需求支撑一般 [243] - 不锈钢 2025 年 1 - 10 月粗钢累计产量同比增加 104 万吨，对硅铁实际需求略有提升，非钢需求存在弱支撑 [247] - 2025 年 1 - 10 月铁合金出口延续疲弱态势，锰硅出口量同比下滑 21.51%，硅铁出口量同比下降 8.42%，若出口高关税维持，出口压力或持续存在 [252] 成本与库存 - 成本端锰硅成本受锰矿、电费及化工焦影响，下半年成本重心抬升；硅铁成本先降后升，11 月成本支撑明显 [254][271][272] - 库存端 2025 年上半年锰硅去库显著，9 月起工厂库存累积，市场过剩压力未缓解；硅铁库存同比抬升但整体健康 [274] 2025 年供需平衡表 - 供应端铁合金产能格局宽松，实际开工和产能利用率依赖利润空间，2025 年新增投产计划延迟 [277] - 需求端粗钢冶炼是核心消费领域，2026 年硅铁出口需求暂按 2025 年实际值测算，锰硅取前三年出口均值，2026 年粗钢产量预计增加 1500 万吨，或拉动锰硅需求新增约 20 万吨 [278] 结论与投资展望 - 2026 年锰硅与硅铁市场延续“短期成本定方向，中长期供需定中枢”逻辑，成本端支撑逻辑或延续，价格贴近成本端走势，重心或稳中有升但有阶段性波动；供需端合金需求有韧性，市场延续产能过剩矛盾，品种特性使供需分化加剧 [282][283] - 投资展望短期关注成本和政策调控信号交易机会，高位逢高布空；中长期跟踪低电费地区产能释放和库存去化，若需求承接不及预期，过剩产能压制价格，若高库存缓解或需求超预期，存在估值修复机会，2026 年硅铁期货主力核心价格运行区间 5000 - 6500 元/吨，锰硅期货主力合约核心价格区间 5200 - 7400 元/吨 [285]