报告行业投资评级 - 看好/维持 [3] 报告核心观点 - 全球金属行业上游进入弱供给周期，供给呈现强刚性化特征并已从矿端向冶炼端垂直扩散，行业供需结构持续收紧 [5][6] - 有色金属全球显性库存处于近35年低位并再度去化，低库存交易逻辑强化 [8][52] - 金属行业有效回报能力实质性提升，平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，行业配置属性优化，公募基金持仓比例创十年新高 [8][9] - 在供给偏刚性而需求强弹性的背景下，金属行业或已进入新一轮高景气周期 [8] 行业供给分析 - 全球勘探投入持续下滑：2025年全球金属矿业上游勘探投入在2024年下降3%（124.8亿美元）基础上进一步下滑0.64%至124亿美元 [5] - 资本风险偏好弱化：2025年绿地勘探项目投入占比降至新低（26.04亿美元@21%），而在产矿区项目投入占比持续增长（2024年达49.8亿美元，占比40%） [5] - 矿端供给增速骤降：2024年全球28种矿业项目矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年均值（4.45%）的49.8% [6] - 供给刚性向冶炼端扩散：截至2025年10月，中国十种有色金属产量增速均值由2024年同期的6.3%大幅降至2.6% [6] - 品种间勘探投入分化：截至2025年10月，全球黄金及铜勘探预算分别增加6.02亿美元及0.65亿美元，而锂及镍勘探预算分别下降5.16亿美元及1.98亿美元 [7] 行业需求与库存 - 全球显性库存处历史低位：至25Q4，全球金属显性总库存处于自1990年来约25%分位水平 [8] - 库存可用天数快速下降：截至25年11月，中国电解铜库存可用天数自2024年高位14.8天降至6天（-60%） [56] - 现货需求显现韧性：至11月初，伦敦市场铜及铝吨贴水均值分别较去年同期收窄至-18.7美元及-2.1美元，上海市场电解铜年内平均现货升水较24年同期均值变化+311.1元 [64] - 需求成长动力明确：绿色低碳能源转型、新质生产力发展、算力需求爆发及新能源产业发展将持续提振多金属品种需求 [68][74] 铜板块深度分析 - 供应结构性弱化：受事件冲击、成本上升、品位下降等因素影响，全球铜矿供给增速维持强刚性，2025年2月以来铜精矿现货TC费用已连续十个月为负，11月底降至-42.5美元/吨 [10][78] - 中国精铜产量增速或走弱：预计2026—2028年间中国精炼铜产量为1435/1459/1500万吨，期间CAGR仅为2.2% [10][79] - 需求弹性强劲：据测算，2025年家电、交运、建筑及电力四大行业用铜量约1387.6万吨，2025至2028年间该四大行业用铜量或累计增长149.2万吨至1536.8万吨，期间CAGR达3.5% [10][104] - AI算力成为新需求点：据测算，2025-2030年间，数据中心相关的年平均铜消费量或达180万吨，约占2025年全球铜消费量的6% [105] - 供需缺口持续：中国精铜供需平衡表显示，2025-2028年预计将持续存在供应缺口，月均精铜进口需求维持在17.8-22.3万吨 [111] 铝板块深度分析 - 上游供给结构性收缩：中国铝土矿自给率严重不足，储量可供消耗时间仅为7.53年，2020-2024年产量年均复合增长率为-12% [11][112][113] - 进口依赖度极高：2025年前三季度铝土矿进口依赖度已升至96%，进口来源高度集中（CR2=95%，主要来自几内亚和澳大利亚） [11][114][116] - 电解铝产能锁定：中国电解铝产能天花板明确锁定在4500万吨，且产能利用率已接近满产，25M11达99.1% [11][127][128] - 供需结构持续优化：新能源汽车（2025年单车用铝量达283.5kg）、光伏（每GW装机拉动约1.2万吨铝合金需求）等产业发展推动需求增长，而供应端受产能天花板限制极为刚性 [11][128] - 海外供应不确定性增加：数据中心电力需求激增挤压工业用电，叠加海外电力基础设施滞后，加剧了海外电解铝供应不确定性 [11][131] 行业配置与景气度 - 行业回报率提升：金属行业平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，平均ROA由3.54%升至4.53%，销售期间费用率下降19bp至2.56% [8] - 基金配置力度加大：2025年有色金属行业公募基金持仓比例由24Q3的4.80%升至25Q3的5.96%，创十年新高 [9] - 指数表现强劲：2025年申万有色金属行业指数收益率高达80%（至25M11） [39]