核心观点 报告认为，在电力体制改革深化的背景下，2026年公用事业板块整体将呈现“变中求稳”的态势[1]。具体来看，火电板块在煤价企稳回升和容量电价大幅提升的支撑下，预计2026年综合电价降幅可控，盈利虽有收窄但稳定性增强[1][6]。水电板块区域来水分化，但主要流域新增装机将带来业绩弹性[1][6]。新能源板块因136号文全面落地，短期面临电价下行和消纳压力[1][6]。燃气板块则受益于全球液化天然气（LNG）供给趋于宽松带来的价格中枢下移，有望提振下游需求，上游资源布局的重要性凸显[1][6]。 环保及公用事业行情复盘 - 板块表现：截至2025年12月13日，公用事业板块累计上涨3.61%，在31个申万一级行业中排名第24；环保板块累计上涨16.05%，排名第15[6][12]。公用事业子板块中，电力板块累计上涨2.73%，燃气板块累计上涨13.30%[12]。 - 子板块业绩分化：2025年前三季度，火电板块受益于煤价下行，归母净利润同比增长15.0%至711.23亿元[20]。水电板块因来水偏枯，归母净利润同比微增1.7%至513.22亿元[31]。风电板块归母净利润同比下降16.2%至220.31亿元，光伏板块归母净利润同比增长55.8%至29.04亿元[45]。核电板块因市场化电量增加且电价下降，归母净利润同比下降12.4%至165.78亿元[66]。 电力：电改进入深水区 火电：煤价企稳回升，预计26年电价降幅可控 - 煤价走势：2025年7月煤炭超产文件落地后，7、8、9月全国原煤产量同比分别下滑3.8%、3.2%和1.8%[6][81]。Q3以来煤价企稳回升，截至2025年11月27日，秦港5500大卡动力煤现货价为820元/吨，月环比提升7%[6][81]。 - 电价机制：2026年电煤中长期合同新增价格月度调整机制[85]。煤电容量电价回收固定成本的比例将从2024-2025年的约30%（100元/千瓦·年）提升至2026年起的不低于50%（165元/千瓦·年），提升幅度达65%[87]。 - 盈利展望：在煤价企稳和容量电价提升的支撑下，预计2026年火电综合电价同比降幅可控，盈利较2025年或有收窄[6][87]。 水电：区域来水分化，主要流域水电仍有增长弹性 - 来水情况：2025年前三季度来水整体偏弱，区域间存在分化，云贵川区域来水好于中东部地区[6][92]。 - 装机增长：近期金沙江、大渡河流域水电装机增量较多[6]。金沙江叶巴滩水电站拟于2025年底前首批机组投产[6][101]。大渡河流域的双江口、枕头坝、金川电站拟于2025年底前分别投产50、10、64.5万千瓦[6][101][102]。预计“十五五”及以后，金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江流域将分别新增投产超600万千瓦、约777万千瓦、约525万千瓦和约620万千瓦水电装机[101]。 新能源：短期电价和消纳承压 - 政策落地：截至报告发布，已有29个省/市/地区发布136号文正式承接方案，19个省份公布了机制电价首轮竞价结果[6][103]。 - 竞价结果分化：东部负荷中心省份竞价出清价格较高，上海以0.4155元/千瓦时居首，几乎与当地燃煤基准价相同[6][106]。西北资源型省份价格较低，甘肃风电与光伏竞价价格均为0.1954元/千瓦时，明显低于当地燃煤基准价0.3078元/千瓦时[103][106]。 - 消纳压力：截至2025年9月底，风电、光伏发电装机占比已达约46%[44][106]。2025年1-9月，全国风电利用率为94.2%，较2024年全年下降1.7个百分点；光伏利用率为95.0%，较2024年全年下降1.8个百分点[106]。 核电：市场化比例提高，成长+稳定性兼具 - 核准与投产：2025年4月国务院常务会议核准10台核电机组[66]。2026年起，中国核电和中国广核每年将各有至少1台机组投入商运，发电量增长将成为业绩主要驱动力[6][116]。 - 市场化影响：2024年中国广核和中国核电市场化交易比例分别达50.9%和50.78%[113]。由于实际执行市场化电价的电量占比不高，电价波动对业绩影响总体可控[6][113]。 燃气：气价中枢下行，看好布局上游资源标的 - 全球供给宽松：据IEA统计，截至2025年10月底，全球在建LNG产能共2.39亿吨/年，预计将于2025-2031年陆续投产，新增产能主要来自美国、卡塔尔和加拿大[6][134]。在新增供给大量入市背景下，未来几年天然气价格将承受向下压力[6][134]。 - 国内需求与供应：2025年1-10月，我国天然气表观消费量同比微降0.3%[145]。同期天然气总进口量约1.03亿吨，同比减少6.2%，对外依存度下降至40%[138]。预计在国际气价下行、新增燃机投产等因素驱动下，气量有望修复[6][145]。 - 投资逻辑：地缘政治及气价波动风险下，气源自主多元化保障重要性凸显，积极布局上游资源的城燃企业盈利稳定性更强[6]。 投资建议 - 电力板块：推荐水电装机增长弹性较大、分红率提升、火电盈利稳定性强的国电电力，以及业绩安全垫充足、股息率超7%的华能国际[7]。 - 燃气板块：推荐积极布局煤制气项目的九丰能源；建议关注工商业用户占比较大、气价下行带来需求增长弹性较高的昆仑能源，以及多元化布局上游资源、估值有提升空间的新奥能源[7]。