行业投资评级 - 医药健康行业评级为“增持” [7] - 医疗服务行业评级为“增持” [7] 核心观点 - 行业拐点已至，新周期启航：CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏及产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [1] - 中国CXO核心竞争力稳固：中国CXO在效率、成本、质量及快速扩产能力等方面的核心竞争力仍在，中短期全球地位难以撼动，且行业格局有望向头部集中 [1] - 外需型CXO已走出困境：外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年前三季度订单与收入同比双增，在美国降息及新分子订单拉动下有持续提速潜力 [1] - 内需型CXO曙光在望：内需型CXO经历2023-2024年集中降价后，目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光 [1] 新周期：驱动因素与行业展望 - 外部扰动因素改善：美国《生物安全法案》冲击已边际减弱，股价影响逐渐脱敏；美国药品关税实质性影响有限；新冠业务高基数已基本消化；历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化 [1][2][15] - 海外降息驱动需求：美联储已于2024年9月开启降息周期，2025年趋势延续（9月、10月与12月FOMC会议均降息25个基点），有望显著提振海外Biotech融资及外包需求，一般经历2-4个季度的传导周期后提振CXO订单 [2][17][77] - 国内复苏提供动能：国内创新药BD（对外授权）出海交易如火如荼，2025年上半年交易总金额达598.36亿美元，同比增长153%，金额已超2024年全年；港股IPO环境亦明显改善 [17][80] - 行业已进入上行周期：行业最差时期已过，已于2024年下半年起磨底回暖，迈入新一轮上行周期 [2][74] 新分子：产业升级与市场机遇 - 产业升级势不可挡：以多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物成为CRDMO领域发展的重要驱动，新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度和技术壁垒 [3][86] - 新分子市场高速增长：根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场规模在2024-2028年间的复合年增长率（CAGR）预计分别为23.8%、26.3%、30.3%，显著高于全球CRDMO整体10.7%的增速 [21][88] - 中国供应商竞争力突出：中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势及在小分子领域的深厚积累，在TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等领域已做到全球领先 - 药明康德2024年TIDES收入达8.15亿美元，规模已超过Bachem（6.87亿美元）及Polypeptide（3.64亿美元）[3][21] - 药明康德化学业务毛利率达46%，高于Bachem整体的30%和Polypeptide整体的12% [3] - 药明合联在2024年至2025年上半年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额已达22.2% [21] - 产能扩张与漏斗效应：主流厂商正进行陡峭的产能扩张，且多数服务项目处于临床早期，后续商业化潜力巨大 - 药明康德预计到2025年底多肽固相合成产能将超过10万升 [21] - 凯莱英预计到2025年底多肽固相合成产能将达4.4万升 [21] - 药明合联截至2025年上半年在手订单同比增长57.9% [21] 新格局：行业出清与集中度提升 - 市场份额向头部集中：经历行业下行期后，国内CXO市场格局重构，份额持续向头部集中，且该趋势预计将延续甚至加速 [4] - 需求端更倾向头部：药企对CXO服务商的质量、资金链、可持续性等要求提升，选择更谨慎并倾向建立头部供应商库；同时，新分子对CXO综合能力要求更高，中小厂商竞争力难以为继 [4][24] - 供给端尾部出清：经过前期激烈降价，CXO盈利空间被压缩，部分已上市细分龙头在2023-2025年处于盈亏边缘甚至亏损，未上市中小公司处境更加艰难，或面临资金链断裂、破产倒闭等困境 [4] - 头部公司市占率提升实例：泰格医药在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2024年的12.8%；国内安评（非临床）市场前五名（CR5）市占率从2021年的46.4%快速提升至2022年的52.0% [24] 重点公司推荐 - 报告推荐外需型且具备新分子布局优势的行业龙头，具体包括： - 药明合联 (2268 HK)，目标价82.24港元，评级“买入” [9] - 药明康德 A股 (603259 CH)，目标价131.13元，评级“买入” [9] - 药明康德 H股 (2359 HK)，目标价147.20港元，评级“买入” [9] - 康龙化成 A股 (300759 CH)，目标价43.81元，评级“买入” [9] - 康龙化成 H股 (3759 HK)，目标价33.69港元，评级“买入” [9] - 凯莱英 A股 (002821 CH)，目标价142.62元，评级“买入” [9] - 凯莱英 H股 (6821 HK)，目标价129.17港元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 A股 (603127 CH)，目标价40.67元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 H股 (6127 HK)，目标价27.46港元，评级“买入” [9]