核心观点 报告认为，证券行业在资本市场改革深化、权益市场高景气的背景下，2026年业绩有望在2025年高基数上保持稳健增长[4][97] 行业发展的核心驱动力来自财富管理业务转型与国际化浪潮的拓展[4] 投资建议关注两类公司：一是受益于政策鼓励做优做强、在跨境业务方面具备优势的头部券商；二是在财富管理产品和服务供给方面具备特色的券商[4][97] 板块行情复盘 - 券商板块具有突出的Beta属性，其估值提升通常发生在市场景气度转化前后，需要政策、流动性、市场景气度等多因素共振[4][9] - 2025年至今（截至报告期），券商指数跑输沪深300指数12.9个百分点，可能与科技风格占优、证券IT和低估值H股券商分流资金有关[4][43] 但2025年4月至8月，券商指数仍录得33%的涨幅，跑赢沪深300指数9.89个百分点[46] - H股券商表现显著优于A股，截至2025年11月28日，香港证券指数年内累计涨幅达43.9%，跑赢沪深300指数25.4个百分点，主要得益于港股市场走强、估值较低、互联互通提速及创新业务优势[4][43] - 复盘历史行情：2014年6月至2015年4月，证券指数上涨269%，超额收益146%，主要受杠杆资金（两融余额从年初至2014年末增长196%）和政策组合拳驱动[15][16] 2018年10月至2019年3月，证券指数上涨80%，超额收益59%，主要受股权质押风险缓释、注册制改革等政策利好驱动[25][29] 基本面与业绩展望 - 权益市场高景气推动券商业绩强劲修复：2025年前三季度，42家上市券商归母净利润同比增长63.4%，营业收入同比增长13.0%[4][63] 第三季度单季归母净利润同比增长64.7%，环比增长25.5%[63] - 业务结构分析：2025年前三季度，经纪、投行、资管、利息、自营业务净收入分别同比增长+68%、+16%、-2%、+38%、+42%，在营业收入中占比分别为27%、6%、8%、8%、45%[4][66] 自营和经纪业务是主要增长驱动力[66] - 市场活跃度支撑业绩：2025年1-11月，沪深两市日均交易额达1.69万亿元，较2024年同期增长67.1%[55] 截至2025年11月末，市场两融余额达2.47万亿元，较2024年11月末增长34.1%[55] - 融资功能持续恢复：截至2025年11月末，A股年内累计IPO募资1004亿元，较2024年全年增长49.0%；H股IPO募资2160亿港元，较2024年全年大幅增长146%[57][90] - 行业集中度提升，马太效应凸显：2025年前三季度，归母净利润排名前五的券商合计利润占所有上市券商的比例为47%，前十名占比达71%[72] 业务展望：财富管理与国际化 - 财富管理转型成为突破口：在佣金费率持续下调（从2013年的0.079%降至2025年上半年的0.018%）的背景下，传统经纪业务收入弹性趋弱[77] 具有轻资产、稳定盈利优势的财富管理业务成为新的增长点[4] - 财富管理需求持续回暖：低利率环境推动“存款搬家”，2025年10月末非银存款占比较年初提升1.39个百分点至10.8%[74] 2025年1-11月上交所新增开户数2484万户，同比增长7.95%[74] - 产品端公募化加速：券商资管向主动化转型，截至2025年半年末，集合计划规模占券商资管总规模比例达50.2%，较年初提升2.8个百分点[79] 具备公募牌照的券商及资管子公司达14家，东方红资管管理规模达2067亿元，较年初增长24.3%[79][80] - 销售端渠道优势巩固：截至2025年6月末，证券公司权益基金保有规模占比为27.4%，在股票类基金销售中渠道优势显著，2023年通过证券公司认/申购股票类基金占比达61.9%[84] - 国际化浪潮带来新增量：政策持续鼓励双向开放，培育国际一流投行[87] 香港市场成为中企出海募资首选地之一[4] - 国际业务贡献度提升：以中信证券和中金公司为例，2025年上半年，其国际子公司（中信证券国际、中金国际）的净利润贡献度分别达到19.6%和55.5%，较2024年分别提升2.48和8.14个百分点[90] - H股IPO市场格局稳定，头部券商优势突出：截至2025年11月28日，按IPO募资金额计，中金公司、中信里昂、华泰金融控股（香港）市占率分别为23.6%、8.6%、8.5%[91][93] 中金国际、中信国际、华泰香港的IPO储备项目数量领先，分别为88个、85个和48个[95][96] 投资建议 - 随着资本市场改革深化、投融资功能完善和市场稳定性增强，预计证券行业2026年业绩将保持稳健增长[4][97] - 关注头部券商：政策鼓励通过并购重组等方式做优做强，头部券商综合服务能力强、业务均衡，在跨境业务方面更具比较优势，建议关注中信证券、中金公司[4][97] - 关注特色券商：在“长钱长投”和公募基金改革背景下，居民财富管理需求持续回暖，建议关注在金融产品和服务供给方面具备比较优势的特色券商，如国信证券、兴业证券、东方证券[4][97]