报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 11月煤价环比上涨，但反内卷初心未变，政策方向未变，若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [1][7] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏 [7] - 投资建议关注盈利修复，寒潮来袭支撑旺季需求，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备较大修复空间，股价下跌强化红利价值，可逢低配置 [8] 供给分析 - 2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨，同比增1.4%，同比增速边际下滑 [4] - 11月当月原煤产量4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93% [4] 需求分析 - 2025年1-11月终端需求维持回落趋势，固定资产投资同比降2.6% [5] - 分项看，制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9% [5] - 2025年1-11月下游行业累计增速：火电-0.7%、焦炭3.2%、生铁-2.3%、水泥-6.9% [5] - 11月当月下游行业增速：火电4.2%、焦炭2.3%、生铁-8.7%、水泥-8.2% [5] 进口分析 - 2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨，同比降12.0% [5] - 11月当月煤炭进口4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55% [5] 价格分析 - 11月煤炭价格环比超预期上涨，动力煤、焦煤、焦炭均价环比均有不同程度上涨 [6] - 11月各品种环比增幅：动力煤 > 焦炭 > 焦煤 [6] - 11月煤价由涨转跌，前期上涨核心逻辑为电厂补库，补库完成后旺季有所回落 [7] - 2025年煤价季节性走势与2024年及2023年一致，呈现“淡季不淡”和“旺季不旺”特征 [7] 政策与行业展望 - 反内卷核心宏观目标是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [7] - 反内卷未凸显“产能过剩”，而倾向于表达为“当前供应暂时偏多，需要等待需求释放” [7] - 各环节均达成合理利润有利于信心恢复和打破通缩，煤炭反内卷需要均衡统筹考虑 [7] 投资建议与关注标的 - 动力煤关注：山煤国际、晋控煤业、阳股份、陕西煤业、中煤能源 [8][10] - 炼焦煤关注：山西焦煤、潞安环能 [10]