投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - 战略与布局：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - 投资规模：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - 基础设施规模：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - 核心优势：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - 标杆案例：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - 市场定位与竞争：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - 客户基础：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - 应对芯片供应：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - 增长表现：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - 全年预测：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - 增长驱动：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - 能力基础：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - 协同模式：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - 合作与投资：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - 未来战略：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - 应用普及率：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - 生产提效：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - 体验创新：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - 技术运营：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - 技术突破：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - 现存挑战：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - 公司优势：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - 收入增长：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - 毛利率：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - 调整后每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]