报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2026年波动率有望放大，静态参考区间9.5 - 13万元/吨，供需过剩，供应或路径切换，低成本湿法冲击火法，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [2][107] - 不锈钢2026年或磨底震荡，从供强需弱转为供需双弱，下方空间有限，火法成本是底部锚点，上方取决于印尼和国内政策，静态参考区间1.20 - 1.32万元/吨 [2][107] - 投资策略上，镍低位不宜追空，可逢高试空并期权保护，逢低多需跟踪湿法成本；不锈钢可探底试多，不追高，关注镍钢比高位多钢空镍及阶段性内外正/反套机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年镍与不锈钢走势回顾 - 2025年镍与不锈钢整体波动率收窄，震荡重心下移，1 - 3月震荡偏强，4 - 6月先抑后扬，7 - 11月震荡偏弱 [5] 投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险 精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼 - 2025年后端冶炼投产进入后半程，全球精炼镍1 - 10月累计产量同比增5万吨至90万吨，中国增8万吨至34万吨；全球硫酸镍1 - 10月累计产量同比减1万吨至42万吨，中国年中后开工率从40%提至50% [9] - 产业模式转变使供需结构矛盾，中间品和硫酸镍偏紧，精炼镍累库大，2025年全球显性库存增10万余吨 [10] - 2026 - 2027年规划中间品项目产能超60万吨，湿法占87%；预计2025和2026年印尼MHP产量分别同比增13和16万吨，富氧侧吹冰镍产量分别同比增2和3万吨 [17][19] - RKEF转产冰镍竞争力减弱，2025年产量同比降10万吨至27万吨，2026年或面临更大挑战，但低成本增量难完全替代转产冰镍供应 [25][26] 镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满 - 2025年全球镍铁1 - 10月累计产量同比增15万吨至184万吨，印尼增20万吨至146万吨，中国及海外减5万吨至38万吨，下游不锈钢供需双弱致镍铁累库，价格小幅下探 [28] - 2026年印尼镍铁供应增量有限，运行产能增速从10%放缓至5%，预计全球镍铁供应同比增6万吨至226万吨，增速约3% [31] - 镍铁低估值限制新增供应，印尼成本支撑价格，策略上可寻底试多，未明确政策时低位区间操作 [31] 印尼镍矿矛盾具有极大不确定性 - 印尼镍矿产量占全球超60%，火法镍矿定价“基价 + 溢价”，基价随伦镍下行，溢价上行，镍价与矿端成本挤压中间冶炼环节 [40] - 2026年印尼或灵活调控配额防过剩，也不希望镍价大幅上涨，下游政策需考虑本土资源经济性 [41] - 印尼湿法成本上行，MHP完全成本超1.3万美金/金属吨，但副产品钴价上升折抵成本，投产经济性受影响有限 [51] 需求矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 三元需求短线增长温和，长线关注更多可能性 - 2025年全球电车需求增长超20%，三元电池产量累计同比增10%以上，产业链库存压力降低 [53] - 2026年全球电车需求增速或从23%降至13%，三元市场份额有压力，但库存周期使补库弹性增强，年度增速或弱修复 [53][54] - 2027年或成需求转折点，固态电池等新兴需求有望带动三元需求增长 [54] 合金需求增量有限，原料结构存在变化 - 合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金变化大，制造业投资压力影响耐蚀合金，LNG接收站扩容增速或降，LNG船司运费和订单影响耐蚀合金需求 [69] - 高温合金比耐蚀合金有韧性，订单或向头部集中，部分合金特钢企业调整原料结构，镍铁或替代镍板，可能加剧精炼镍供需错配 [69][70] 不锈钢需求弹性偏低，供应节奏影响镍消费 - 不锈钢需求弱增长，2020 - 2025年表需同比增速边际回落，受制造业投资、地产后周期和海外贸易壁垒影响 [89] - 2026年制造业投资难有大驱动，地产周期筑底，后周期消费中家电受以旧换新政策拉动但效益递减 [89] - 不锈钢从供强需弱转为供需双弱，2025年供应增速回落，过剩压力好转，2026年底部或更清晰，策略上逢低试多，向上修复取决于政策 [95] 供需平衡与展望 供需平衡表 - 2026年镍冶炼端过剩矛盾仍在，供应端低成本与高成本切换，湿法与富氧路径带来19万吨低成本增量，冲击传统火法路径 [101] - 假设湿法二次放量与火法出清并存，供应同比增8万吨至386万吨，需求同比增8万吨至363万吨，过剩24万吨，下方出清线或降低，上方空间取决于印尼政策 [101] - 2026年累库存在不确定性，受印尼矿端政策、出清路线、宏观政策和隐性补库等因素影响 [103] 结论 - 沪镍2026年波动率放大，供应路径切换，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [107] - 不锈钢2026年磨底震荡，供需双弱，火法成本支撑底部，上方取决于政策 [107] - 投资策略上镍逢高试空并期权保护，逢低多跟踪湿法成本；不锈钢探底试多，关注镍钢比和内外套机会 [108]