报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 全球铜冶炼行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革，历史性进入“负加工费”时代 [2] - 传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [2] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [2] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [6] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但铜矿砂及其精矿累计进口量增至2811万吨，估算境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [6] - 进口铜精矿加工费（TC/RC）是衡量产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行，2025年中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [7] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [7] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [8] 负加工费对铜冶炼企业的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [10] - 测算显示，当加工费为0时，铜企冶炼收益归零；当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [10] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线，长期处于低位的加工费或将导致铜冶炼企业规模性亏损 [11] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [11] 铜冶炼企业盈利分析 - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [13][15] - 资源自给率：铜产业链利润集中于上游矿端，资源自给率直接影响企业盈利能力 [15]。高资源自给率的铜企（如紫金矿业、西部矿业）盈利能力明显更强，在铜价上行阶段能充分分享红利 [15][16]。而资源自给率低的企业（如云南铜业、豫光金铅）超过95%的原料依赖市场采购，盈利能力受制于TC/RC波动，且在铜价高位阶段营运现金阶段性承压 [16] - 副产品收入：每产1吨阴极铜可副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [17]。江西铜业、铜陵有色与云南铜业2024年硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [17]。贵金属和稀有金属回收也是重要利润来源，处理1万吨含银60g/吨、金3g/吨的铜精矿，金银副产品收益合计近600万元 [18]。2025年上半年，云南铜业的硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [19] - 技术与成本：铜冶炼综合回收率的行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5% [22]。若冶炼企业回收率从约定的96.5%提升至98.5%，按照80500元/吨的铜价计算，每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [22]。规模化生产能有效降低固定成本，样本企业单吨阴极铜的生产成本（排除原料）基本在2000元左右 [23]。头部企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [23] - 其他因素： - 套期保值：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，严谨的套保策略是规避风险的生命线 [24]。例如，紫金矿业要求冶炼加工类企业敞口数量不超过一定比例；江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90% [24] - 产业链延伸：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是突破资源约束、提升抗周期能力的战略选择 [26] - 产能利用率与行业整合：行业“内卷式”竞争削弱了议价能力 [27]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，严控新增产能 [27]。中国有色金属工业协会建议对铜等重点金属的冶炼产能设定上限，以防止无序扩张 [27]。若控产能和联合减产得以实现，将有助于提升冶炼企业议价话语权，改善盈利现状 [27] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [30] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，并于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [30]。预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [30] - 未来，随着全球能源转型与产业升级，铜的战略地位将进一步凸显 [31]。成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [31]