报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以2035年排放目标为约束推算未来5年中国发电行业配额基准值下调路径 2026年发电排放强度需较2025年至少下降约1.1% - 1.4% 预估2025年度发电行业配额缺口率可能扩大至约1.1% - 1.4% 对应年度缺口约0.6 - 0.7亿吨 [2][44] - 2026年CCER将新增供应1500 - 2250万吨 叠加2025年约1000万吨市场结余量 “新增供应 + 库存” 合计规模有望达约2500 - 3250万吨 若价格回归常态 重点排放单位可能大规模使用CCER置换配额或填补缺口 [3][52] - 2026年市场继续消化过去的配额结余 结余下滑幅度有限 现有政策下碳价有望温和上涨 但难回历史高点 若新政策给出明确减排路径预期 碳价有望突破历史高点 年度策略为70元/吨以下逢低做多 90元/吨以上止盈 [3][55][58] 根据相关目录分别进行总结 2025年回顾 碳价破位下跌 反弹修复有限 - 2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）价格整体下行 价格中枢同比下移约35% 截至12月5日 年内全市场成交均价约61.48元/吨 同比下滑约35% [8] - 前三季度 受 “配额结转” 规则影响 盈余企业抛售强制流通配额 碳价大幅下跌 8 - 9月主管部门分配2024年度配额 缺口企业采购意愿上升 盈余企业加大抛售力度 碳价跌破2022年成交均价 [10] - 10月 碳价先破位下跌至38.5元/吨刷新历史最低点 次日发电企业联合挺价 碳价迅速止跌回升并强劲反弹至60元/吨上方 [11] - 11月中旬 新纳入行业配额方案发布 新增需求弹性较高 碳价冲高回落 最终围绕60元/吨关口窄幅震荡 [11][12] - 年份标签越旧 配额价格越坚挺 截至12月5日 CEA24成交均价最低约59.04元/吨 CEA19 - 20成交均价最高约75.13元/吨 [13] 年内换手率近9% 挂牌成交份额提升 - 得益于 “事前分配” 与 “配额结转” 市场交投活跃度持续改善 截至12月5日 年内累计成交量约19423万吨 累计成交额约119亿元 年内换手率近9% 成交量较去年同期增长约53% 换手率同比上浮5.3个百分点 [15] - 大宗协议成交仍占主导 挂牌协议成交份额明显提升 大宗协议成交量占比约66% 挂牌协议成交量占比约33% 较去年同期提高约11个百分点 [17] - 7月首次引入单向竞价交易 因规则利于卖方且市场下跌 成交清淡 后期两场交易全部成交但整体溢价率不足1% CEA24为2025年主力交易标的 成交量占比约71% [19] - 2025年有4个关键政策节点影响市场交易节奏 分别为扩围方案发布 配额预分配 配额核定分配以及新纳入行业配额方案发布 [21] 2026年供需展望 发电行业：拆解宏观减排目标 锚定基准值下调路径 - 中国提出2030年强度目标和2035年排放目标 实现2030年强度目标隐含中国将提前五年实现碳达峰 设定2035年排放目标时中国采取相对审慎态度 为2030年强度目标执行留出策略空间 [30][33] - 以2035年排放目标为约束推算 若2025年为达峰年份 2026 - 2035年二氧化碳排放年均减排速率需达约0.7% - 1.0% 在发电量中性增长情景下 2026年发电排放强度需较2025年至少下降约1.1% - 1.4% [38][39] - 预估2025年度发电行业配额缺口率可能扩大至约1.1% - 1.4% 对应年度缺口约0.6 - 0.7亿吨 “事后分配” 模式下 CCER可能弱化配额收紧对碳价的上行驱动 [44] CCER：供给能力继续扩张 削弱碳价上行驱动 - 2024年1月CCER市场重启 重启初期项目开发节奏不及预期 受方法学质疑和主管部门放缓审定核证节奏等因素制约 [45] - 2025年CCER供应量约1500万吨 预估约500万吨用于2024年度履约清缴 年末市场结余量预估在1000万吨左右 [47][49] - 预估2026年CCER将新增供应1500 - 2250万吨 叠加2025年结余量 “新增供应 + 库存” 合计规模有望达约2500 - 3250万吨 若价格回归常态 部分发电行业配额缺口将被对冲 未被对冲的缺口规模或收窄至约0.4亿吨 [3][52][53] 2026年行情展望 - 2026年发电行业配额缺口或扩大 但会被CCER供应增量部分对冲 市场继续消化过去的配额结余 结余下滑幅度有限 [55] - 2026年上半年市场可能陷入 “近乎停滞” 状态 需关注 “碳配额25” 标签上线时间节点 [55] - 市场仍有 “余震” 需关注新政策出台及其潜在影响 现有政策下碳价有望温和上涨 但难回历史高点 若新政策给出明确减排路径预期 碳价有望突破历史高点 [56][58]