报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持国债期货整体行情震荡偏空看法，债市未来或仍逆风运行，策略上主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 反内卷政策夯实通胀底 - 2025年国债期货整体运行一波三折，除10月外整体震荡偏空，曲线逐渐陡峭，30Y - 10Y利差从年初10bp左右走扩至30bp + [7] - 宏观经济呈底部震荡格局，出口受中美贸易战扰动，内需修复不显著，政策力度退坡，三、四季度GDP增速放缓，面临海外需求收缩等问题 [7] - 从股债跷跷板看，权益指数中枢抬升，股市风格呈“哑铃”配置，股债负相关性减弱，市场对债市预期分化，债市走势震荡偏空，机构配债力度不及去年 [8][9] - 权益市场“慢牛”贴合“十五五”规划，若美联储降息与国内政策超预期，股市中期回暖与风格轮动将广谱化，债市仅存结构性机会；若财政政策无突破，无风险利率或区间窄幅运行 [9] - 商品市场呈底部震荡格局，除有色系外受制于下游低需求与产能去化不足，反内卷政策使商品价格先上后下 [9] - 债市交易主线回归国内，资本市场政策对权益市场倾斜、货币政策克制及市场观点分歧将主导未来债市行情 [19] - 央行货币政策目标为拉通胀、促增长、降成本，措辞从宽松到谨慎再到稳而不发，年末买债与降准降息不及预期，国债期货或维持区间震荡但方向偏空 [20] - 市场特征上，12合约成交有限，短期跨期价差或正相关，跨期价差收敛常态化；基差有所收敛，有正向套保获利了结需求；曲线走陡驱动有限，走陡空间或回吐；市场净多头回升幅度有限，各合约震荡走高后恐触区间上沿 [21] 维持利率震荡偏空的判断 - 2015年以来我国利率整体下行，三次持续超季度的上行时长渐短、幅度渐小，由基本面与通胀回暖驱动的利率上行消失，取而代之的是短期预期与政策导向引导的阶段性上行 [30] - 当前被动去库时间超1998年那轮，GDP平减指数同比未转正，第二增长曲线遇困难，财政政策若托而不举，长期利率中枢可能下行 [30] - 2024年924以来政策底明确，金融部门引导中长期资金进入权益市场，市场短期难挑战利率前低，基本面与通胀弹性决定利率上行空间有限，形成利率箱体震荡行情，中长期国债期货行情或震荡偏空 [31] - 维持债市震荡偏空观点，策略上除高抛低吸的逢高套保与逢低多头替代外，主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [38]