投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖创新实业（02788.HK），给予“推荐”评级 [3][130] - 核心观点：公司是国内稀缺的成长型电解铝企业，其核心亮点在于国内能源-氧化铝-电解铝一体化布局带来的成本优势，以及向沙特扩张电解铝产能带来的明确增量，预计将成为行业内稀有的有电解铝量增的标的 [6][7][21][130] - 近期催化：公司于2025年11月港股上市，是行业内稀有的有电解铝量增的公司 [9] 公司业务与产能布局 - 国内一体化布局：公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝名义自给率超100% [6][13][20] - 国内产能区位优势：电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，配套建设自备燃煤电厂，依托当地丰富的煤炭资源，电力成本具备优势 [6][16][89] - 绿色能源转型：公司在内蒙建设以风电、光伏为主的发电站，规划总装机1750MW，绿电度电成本预计0.10-0.18元，低于煤电成本，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [6][16][99] - 海外扩张（沙特项目）：2025年公司规划与关联方共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有33.6%股权，项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，预计2027年投产，将打造新的业绩增长点 [6][13][21][125] - 客户集中度高：公司电解铝产品主要直接以铝液形式销售给最大客户关联公司创新新材，2025年1-5月，对创新新材的铝液销量占公司电解铝总销量的78% [6][94] 财务与盈利预测 - 历史业绩：2024年公司营收151.63亿元，同比增长9.8%；归母净利润20.56亿元，同比增长104.9% [2][6]；2025年1-5月，营收同比增长22.6%，但归母净利润同比下滑14.1%，主要因铝土矿价格上涨导致电解铝单吨成本提升 [6][23] - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.15亿元、40.25亿元、47.26亿元，对应增长率分别为12.6%、73.9%、17.4% [2][130] - 估值分析：以2025年12月15日收盘价计算，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16倍、9倍、8倍，低于可比公司（中国铝业、云铝股份等）2026-2027年平均11倍、10倍的估值水平 [2][129][130] - 业务拆分预测：预计电解铝板块2025-2027年毛利率分别为27.1%、38.7%、40.0%；氧化铝板块同期毛利率分别为7.2%、7.8%、9.3% [126] 行业分析 - 电解铝供给紧平衡：国内电解铝产能迫近天花板，截至2025年11月底建成产能4524万吨，运行产能4443万吨，开工率达98.2%，供应刚性约束显现 [51]；海外（如印尼）新增产能规划虽多，但受电力等因素制约，落地不确定性大，释放缓慢 [7][43][46] - 电解铝需求有韧性：新兴领域（新能源汽车、光伏）成为新的增长引擎，预计能部分对冲传统建筑领域用铝需求的下滑，2025年1-11月国内铝消费量测算为3709万吨，同比增加0.7% [68][74] - 铝价展望：报告核心假设2025-2027年铝价分别为2.05万元/吨、2.20万元/吨、2.20万元/吨，认为行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上明确 [8][74][130] - 氧化铝面临过剩：国内外氧化铝新增产能规划较多，2025年国内预计新增1940万吨，而需求受电解铝产能天花板限制，氧化铝将走向过剩局面，价格承压 [8][81][88]