报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观经济整体将维持韧性，宏观水温或偏暖，主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，主要经济体处于财政扩张的宏观流动性较充裕期 [2][49] - 2026年以美国为首全球经济整体维持韧性，支持风险资产表现，结构较2025年更均衡，科技板块、行业景气度逻辑和宏观周期机会交织 [3][50] 各章节内容总结 2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾 经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性 - 2025年美国经济绝对增速有优势，但实际GDP同比趋势较2024年边际下行，市场和美联储预期分别为1.76%和1.6%，3Q、4Q平均同比增速回落至1.15 - 1.50%附近 [7] - 上半年非美动能强于美国，下半年美国强于非美，欧元区和日本增速与美国增速差缩窄，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [8] - 受贸易政策影响，上半年美国GDP分项中库存和净出口因素大幅波动，下半年超额进口和补库动能回落，库销比偏低 [17] - 个人消费+固定投资组合指标显示内生性增长动能相对稳定，个人消费全年或低于5年平均增速但与10年平均增速持平，私人固定投资同比增速上半年反弹，主要受非住宅类拉动 [16] - 2025年美国工业产出同比平均增速为1.0%，较2024年回升，制造业PMI受金融条件和关税政策影响，消费者和企业信心偏低，但耐用品和资本品新订单有早期周期扩张迹象 [18] - 2025年货币政策延续降息和金融条件指数扩张，美联储降息2次共50bp，美债利率下行但美股估值基本持平，利润兑现是股市驱动主因；除日本外，全球主要央行维持降息；财政政策方面，政府支出对经济贡献不足，但财政赤字占GDP比重缩小 [26] 适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导 - 2025年关税政策是重要宏观风险，呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数走低，但美国对外平均有效关税仍处较高水平，资产定价逐步脱敏 [30] - 美国整体关税平均有效税率为14.21%，对中国平均有效关税税率为30.7%，关税税率与净逆差高度相关 [30] - 中美从“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”，中国对美出口额较高峰期有所下行但总量仍高，对非美出口贡献大；美国“关税 - 通胀”传导温和，“滞胀”风险缓和，美联储可继续降息 [37][38] - 出口方有所分化，欧盟、英国、南美等未明显降价，中国商品进口价格不含关税跃升0.8%，含关税上涨27%，美国进口商承担一定关税成本并侵蚀利润 [38] - 上半年美国通胀预期跟随贸易不确定指数，下半年较为稳定并与关税不确定性脱敏 [39] 大类资产表现回顾：美好的一年 - 2025年全球主要权益市场涨幅较大，费城半导体和科创50引领全球，中国资产表现超越美国，美元指数回落，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [47] - 债券市场录得正收益，美国国债总回报指数涨幅5.79%，高收益债表现优于国债和高评级企业债 [48] - 大宗商品市场分化，铜铝等品种表现胜于原油和传统需求周期定价商品，权益市场和贵金属表现出色 [48] 2026年海外宏观经济展望——风潮转轨：从宏观叙事到微观腹地 “从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主 - 2026年全球宏观经济主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，地缘关注点从国际转为国内，主要经济体注意力转向国内政经领域 [55] - 特朗普政府依据IEEPA推行的“普遍关税”面临法律挑战，市场预期最高法院裁定政府败诉概率上升，若败诉，IEEPA关税将被撤销，相关行业关税可能成为重建高关税体系工具，需关注行业和大宗商品贸易流变化 [56][58] - 12月4日白宫发布《国家安全战略》报告，指导思想为“以西半球为优先”，战略焦点从全球领导力收缩至本国利益，具体战略着重于经济金融安全，如贸易平衡、确保供应链、再工业化等 [61] 宏观流动性：等待宏观流动性宽松传导至经济周期 - 2026年宏观流动性延续温和宽松，货币政策预计降息50bp接近中性利率，财政政策边际扩张，金融条件指数延续宽松，对经济动能形成支撑 [64] - 预计2026年美联储降息至3.25%，有两次共50bp降息空间，存在降息不及预期、提前计价降息结束甚至加息的风险，美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率年底或有上行风险；预计下半年重启资产负债表扩张，对宏观流动性影响偏中性 [65][68] - 10年维度看，“大美丽法案”对美国财政赤字影响有限；3年维度看，财政边际扩张效应在26 - 27年彰显，2026年财政支出力度边际提升，新增财政支出对经济有积极影响，预计财政赤字占GDP比重温和扩张，发债带来的期限溢价提升利空美债风险可控 [77][78][80] - 美国金融条件指数2026年预计维持扩张，受基准利率下行、信贷扩张、利差维持低位、权益市场韧性和低位震荡美元驱动，其扩张对宏观周期指标具有领先意义，2026年传导效率或有改善 [86][96] 经济结构：前瞻指标和后周期指标拉扯，通胀、消费持稳，固定投资边际回升 - 美国经济处于前瞻指标改善与后周期指标走弱的拉扯中，期待2026年FCI持续扩张对利率敏感型板块产生改善作用 [101] - 预计2026年通胀整体继续高于联储目标，全年CPI同比增长2.8%，较今年温和放缓，1H关税对商品通胀有拉动，核心服务通胀有抑制，2H经济周期动能或带动核心通胀反弹，但全年通胀仍温和下行，“顺周期通胀”对市场冲击有限 [103][104] - 就业端趋势性走弱，支持美联储降息，但失业率预计1H反弹至4.5%，2H回落至4.4%，关注敏感类和高频类指标企稳信号 [114][115] - 预计2026个人消费K型分化但总量持稳，1H受收入因素拖累，2H就业市场和增量财政政策有助推，个人消费季环比折年率稳定在1.7 - 2.0%附近 [121][122] - 预计私人固定投资成为2026年亮点，1Q季环比反弹至2.5%，2Q - 4Q环比增速保持3.4% - 3.7%，但结构分化，更靠近科技板块尤其是AI产业链，需跟随行业Alpha [128][129] “AI泡沫”之辩：是否具有宏观系统性风险？如何追踪风险？ - “AI泡沫”本质是市场对AI投资持续性、债务化和投资回报率的担忧，中长期难以证实或证伪，应侧重客观财务数据衡量风险 [135][136] - 指数层面尚无系统性风险，当前标普500指数和纳斯达克指数的总债务/总资产、总债务/利润等指标优于“科网泡沫”时期，ROIC - WACC差值未出现拐点，但7姐妹代表的头部科技公司CAPEX/经营现金流指标接近“科网泡沫”时期，且内部风险不均 [137][138][145] - 追踪风险建议关注：美股科技巨头和指数层面的“ROIC - WACC”是否急剧收敛；信用市场风险暴露；英伟达等算力基建“卖铲人”是否出现“降价销售—>毛利率下降”信号；折旧摊销对利润的侵蚀是否被低估 [147][148] 美债市场：趋势有限，长端利率偏向上行风险 - 2025年报告对美债市场的判断基本兑现，展望2026年，长端美债收益率趋势有限，10y美债利率中枢或在4.20%，下方支撑3.95 - 4.00区域，上方第一目标4.35%，第二目标4.65%，全年倾向于利率上行风险；2y美债收益率下方支撑3.20%附近，上方目标3.68% [162][163] - 上半年美联储降息对曲线“牛陡”助推有限，下半年需预防美债曲线“熊陡” [164] 美元指数：估值均衡背景下，关注强弱节奏、利差变化和Carry交易 - 当前美元指数在中长期和短期估值体系下较为均衡，持续性单边驱动有限，预计2026年维持宽幅区间震荡，年度震荡区间96 - 108，偏向上行风险，1Q震荡区间97.7 - 102 [172] - 2026年关注经济相对强弱带来的节奏点、货币政策预期差、均衡估值下Carry交易对美元的支撑以及货币组强弱分化 [180]