报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚太燃料油、低硫燃料油估值已重塑至历史低位，基本符合供需现状 2026 年在供需重回紧平衡下，季节性与突发事件冲击将驱动行情 制裁与地缘冲突使俄罗斯供应下降，2026 年拉美供应或因炼厂投产变化，中东重要性增强 高硫需求中船燃和发电可支撑估值，炼化端有拖累 低硫 2026 年需求端拖累或减弱，供应方面巴西、印尼等低弹性地区和部分高弹性地区供应变化会引发市场边际变化 [2] - 2026 年裂解与绝对价格先关注季节性兑现程度，一、二季度或先弱后强 高低硫价差参考 2025 年波动区间，若一季度内外低硫生产供应回归，高低硫价差可能从 2025 年底位置下跌 [3] 各章节总结 行情回顾 - 2025 年一季度，欧美制裁和乌无人机袭击使俄罗斯高硫供应缺口，新加坡等地重油库存去化，高硫价格强势 船燃需求淡季，内外盘低硫弱势，高低硫价差收窄至历史低位 [6] - 二季度，高硫需求季节性兑现，中东地缘冲突使高硫市场强势延续 随后地缘冲突缓和，高硫估值支撑因素消退，低硫部分主产区检修和国内主营炼厂调节收率推动其走强，高低硫价差停止收敛并反弹 [6] - 年底，原油价格下跌带动燃料油市场价格重心下移，中东燃料油出口高位，低硫供应间断缺失，新加坡高硫跌势明显，高低硫价差维持年内高点 [6] 全球炼油行业回顾与展望 全球成品油需求 - 2026 年全球油品需求延续“新旧交替”趋势，传统消费地需求增长乏力或收缩，新兴消费地承接需求增长 如中美汽油需求受新能源冲击和消费信心影响增长乏力，西欧汽油消费有上升空间，印度、东南亚等成为汽油消费新兴增长力量 柴油需求也有类似趋势 [9][10] - 消费季节性是需求变化锚点，但受需求宏观前景和突发事件影响 如埃及夏季因天然气供应下滑增加燃油发电进口，美国 2025 年 1 月极端寒潮使东海岸柴油消费强势 [11] 全球炼能变化梳理与展望 - 2025 年上半年全球油品生产受制裁、贸易战和地缘冲突影响，欧美、中国炼厂产能退出或开工率下降，俄罗斯炼厂开工率、加工量和出口量下滑 二季度中后期北半球消费旺季和中东地缘冲突使汽柴油价格和裂解走强，炼厂利润修复，开工率反弹 三季度进入检修季，供应缺口放大，利润上行 [32] - 2025 年中东和印度在全球成品油供应链中重要性上升 中东炼厂生产受影响小，印度炼油产能大且国内需求旺盛 但印度需调整原油采购来源以应对欧洲制裁 [35] - 2026 年需关注：传统炼油大国需炼油利润支撑稳定开工率；俄罗斯炼能回归需欧美放松制裁或下游买家找到规避方法；中东、印度是全球成品油产量稳定的“压舱石”，但中东出口依赖红海，印度需调整原油来源；2025 年下半年炼厂产能利用率回升可能导致 2026 年短周期供应过剩，需警惕行情拐点 [35][36][37] 总结 - 全球油品需求前景“新旧交替”，季节性主导需求兑现程度，但需关注突发事件影响 供应端存量产能需内外需求、原料供应和炼油利润平稳保证产能利用率 2026 年需求端和供应端局势可能反转，全球油品市场不确定性大 [60] 高硫燃料油 供应 - 全球高硫燃料油供给“低弹性、高集中度”，60 - 70%出口由中东、俄罗斯和拉美决定 未来集中度可能因拉美和俄罗斯炼能变化上升 [61] - 俄罗斯受无人机袭击和欧美制裁影响，炼厂生产和出口受阻，约 11%炼油产能检修，未来或因经营压力降负，2026 年出口可能减少 200 - 300 万吨 [62][63] - 拉美墨西哥新投产炼厂或减少重质组分出口，满产时墨西哥及周边含硫燃料油产出可能减少约 500 万吨/年 委内瑞拉受美国制裁和军事威胁，出口和生产受抑制 [64] - 中东是全球最大高硫主产区，供应稳定 2026 年供应稳定性取决于原料供应、利润状况和贸易套利经济性 判断亚太供应格局需观察俄罗斯出口恢复情况和中东出口动向 [65][66] 需求 - 船燃市场高硫份额因脱硫塔安装数量增长和 IMO 净零框架推迟实行而上升 价格经济性和高低硫价差保证高硫船燃市场份额稳中有增 [71] - 发电领域高硫在热值成本上有优势，在天然气供应不足或价格高时需求易释放 需求与气候有关，2026 年夏季气候影响发电需求 [71][72] - 炼化需求疲软 中国因税务政策调整、成品油需求平淡和燃料油价格高等因素，炼厂加工积极性下降 印度炼厂为摆脱制裁限制减少燃料油进口 预计 2026 年一季度中、印燃料油加工需求维持弱势 [74] 低硫燃料油 供应 - 亚太低硫燃料油供应格局多元化但集中度上升，巴西占比增加 部分地区炼厂低硫产出弹性低，炼厂集中检修会导致供应短缺 如巴西、科威特和印尼等地区供应占亚太 52% [95][96] - 尼日利亚 Dangote 炼厂和欧洲套利货供应弹性大 Dangote 炼厂催化装置生产不稳定，检修时低硫直馏燃料油出口 30 - 50 万吨/月 欧洲炼厂低硫出口取决于加工量和套利经济性 [98] - 国内低硫产量 1 - 10 月低于 2024 年同期，受船燃市场和成品油利润影响 2026 年国内外成品油裂解无明显收缩或低硫裂解无明显走强前，国产低硫产量可能维持 2025 年下半年月均 100 万吨左右 国内低硫产量弹性大 [99][100][101] 需求 - 船燃方面，脱硫塔安装集中趋势不再，高低硫价差触底反弹，若 2026 年 IMO 无新政策，低硫船燃压力最大时刻可能已过去 [118] - 发电领域，欧洲少数国家燃油电厂和工厂在天然气价格高或供应不足时使用低硫燃料油 但欧盟天然气库存充足，燃油发电难有增量 [122] - 炼化需求弹性取决于炼油利润 欧洲和美国炼厂在 2025 年夏季利润修复后 VGO 进口量上升，但全年仍受利润压制 2026 年低硫炼化需求关键看炼油利润 [123] 结论与投资展望 供需平衡 - 2026 年燃料油供需平衡变化或来自供应端 高硫关注俄罗斯、拉美供应下滑能否被中东填补，中东炼厂生产和出口取决于利润、原料供应和贸易物流 低硫关注巴西、印尼和科威特等地生产和出口体量，以及尼日利亚、欧洲等地供给变化 [136] 投资展望 - 2026 年一季度末期是燃料油传统淡季，高库存难去化，若供应无明显减量，裂解和月差有下行风险 OPEC 一季度可能停止增产，支撑原油价格，加剧裂解下跌可能 燃料油价格或裂解下跌趋势在炼厂加工量下降前难反转 [137] - 燃料油市场月差转为 Contango 结构，2026 年二季度发电、船燃旺季时，高硫近月合约有较好上涨动力 [138] - 2026 年高低硫价差交易参考 2025 年 20 - 100 美元/吨区间 若一季度海外炼厂回归、中国主营成品油产量下降，内外高低硫价差可能下跌 [139]