报告核心观点 - 报告标题为《2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散》，核心观点认为2026年宏观增长动能将从外需拉动切换为中央财政带动的投资以及价格修复推动的补库存周期，并基于此提出“反内卷”与“硬科技”两大行业主线，以及相应的资产配置排序 [2][8] 第一部分：2025年全球市场复盘 - 2025年全球大类资产表现：贵金属与亚太股市领涨，其中伦敦银现年初至今涨幅超95%，伦敦金现上涨约61%，LME铜涨幅约27%；权益资产中，新兴市场整体好于发达市场，MSCI新兴市场上涨约27%，韩国综合指数领跑，上涨约64%，A股主要指数涨幅在15%至25%之间；原油表现靠后，NYMEX原油录得-9%的跌幅 [10][14][15][16][17] - TACO交易模式复盘：2025年市场总结出“特朗普总是退缩”（TACO）交易策略，即在关税消息引发股市下跌时买入，等待政策软化后获利；例如在4月9日，特朗普宣布暂停高税率后，VIX指数暴跌18.7点，标普500单日大涨约9.5%；随着市场认知加深，下半年对关税措施逐渐脱敏 [18][20] - A股在TACO交易中的行业轮动规律： - 消息日：市场风险偏好下行，万得全A平均收益**-1.7%，胜率仅28%；医药生物、农林牧渔、社会服务等内需防御板块跑赢的胜率较高（分别约83%、72%、67%），而通信、电子、电力设备等全球产业链相关行业显著下跌 [22] - 执行日：利空落地，市场表现较消息日温和，甚至出现反弹；消息日中跑输的计算机、传媒、通信等行业胜率大幅提高，国防军工也表现不错；而医药生物、社会服务等防御性行业胜率普遍回落至50%以下 [24] - 缓和日：风险偏好显著修复，计算机、电子、通信等行业领涨（计算机胜率86%，电子胜率86%）；银行、农林牧渔等防御性行业优势减弱；传统周期行业如建筑、钢铁等相对收益落后 [27] 第二部分：2026年宏观展望 - 国内增长动能切换：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期；截至2025年10月，PPI已连续37个月同比为负，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复 [8] - 美国利率与财政政策风险：目前市场预期的2026年短端利率大幅低于美国政府机构的判断，市场对特朗普政府“大水漫灌式”降息的预期存在被纠偏的风险；若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，可能压制风险资产估值 [8] - AI发展重心转移：云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI；2026年有望成为AI PC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额或将受益于端侧AI的硬件升级 [8] 第三部分：大类资产配置展望——从宏观到中观 - 资产配置排序：在2025年传统资产相关性被打破的背景下，建议2026年仍以分散化配置为主；在基准情景下，整体判断权益与商品优于利率债**，具体为：A股与港股超配，美股中高配，贵金属及工业金属超配，利率债与美债偏中性波段操作 [8] - 行业配置双主线：关注 “反内卷” 与 “硬科技” [8] - 反内卷主线：以资本开支/折旧、资产周转率等指标刻画行业内卷程度与执行效率，看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率、容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业 [8] - 硬科技主线：在“新质生产力”战略与中美科技战升级背景下，聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链 [8] 第四部分：市场资金面的回顾与展望 - 资金供给：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有2.3万亿元定期存款面临再投资选择；当前居民存款减少与非银金融机构存款增加大致对冲，印证存款搬家正在发生 [8] - 行情驱动性质：本轮行情并非2015年式的散户资金驱动，而是由机构资金主导（公募基金份额新高、ETF持续流入、机构开户增速高于散户等），因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散 [8] - 机构持仓结构：主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025Q3持仓占比超40%，接近近十年高位；传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为“反内卷”及内需修复相关板块预留了仓位与弹性空间 [8] - 行情特征判断：本轮市场机构化和长线化特征强于以往，结合对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛，而非短促的资金驱动型行情 [8]