投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为51.18美元/股 [2][10][24] - 报告核心观点：公司具备完备的先进封装产品谱系，支撑盈利质量结构性好转；强劲的现金底座支撑股东回报政策转变与全球产能扩张 [3][10] - 预测公司2025E2027E总收入分别为68.74亿美元、82.04亿美元、86.37亿美元，归母净利润分别为3.42亿美元、5.62亿美元、6.06亿美元 [5][10][25] 财务预测与估值 - 收入预测：预计总收入将从2024年的63.18亿美元增长至2027年的86.37亿美元，2025E-2027E同比增速分别为8.8%、19.4%、5.3% [5][10][25] - 盈利预测：预计归母净利润将从2024年的3.54亿美元增长至2027年的6.06亿美元，2026E同比大幅增长64.4% [5][10][25] - 毛利率预测：预计2025E-2027E毛利率分别为13.56%、15.00%、15.00% [15][17] - 分部收入预测：先进封装系列2025E-2027E收入增速预计分别为10.84%、24.02%、7.84%；主流封装系列同期收入预计萎缩，增速分别为-0.43%、-4.11%、-11.47% [16][17] - 估值方法：采用PE与PS两种方法，选取Kulicke & Soffa、FormFactor、Cohu三家美股公司作为可比对象 [19][20][21] - 估值结果：PE法给予2025E 34x40x，PS法给予2025E 1.7x2x，综合取低得出合理市值126.51亿美元，目标价51.18美元 [22][23][24] 财务表现分析 - 历史业绩：FY2022-FY2024营业收入分别为70.92亿、65.03亿、63.18亿美元，近两年同比分别下降8.3%、2.9%；同期归母净利润分别为7.65亿、3.60亿、3.54亿美元 [25] - 研发投入：FY2022-FY2024研发费用分别为1.49亿、1.77亿、1.63亿美元，研发费用率分别为2.1%、2.7%、2.6% [35][37] - 费用控制：预计销售及行政费用率将从2024年的5.3%逐步下降至2027E的3.9% [35][37] - 资产负债表：公司资产负债率从FY2022的45.8%温和下降至FY2024的39.8%，预测将有所回升 [38][44] - 现金流强劲：经营性现金流表现稳健，2023年创下12.7亿美元新高；自由现金流在2023年达到5.29亿美元的历史峰值 [45][49][50] - 股东回报：自2021年开启分红，现金分红规模从最初的5100万美元迅速攀升至TTM的1.82亿美元 [10][50] 行业分析与竞争格局 - 行业规模：2024年全球OSAT市场规模约为484.7亿美元，预计至2033年将扩大至约1010.1亿美元，期间CAGR约为8.5% [51][52] - 竞争格局：行业集中度高，CR3市场份额超五成，2022年达52.14% [57] - 公司地位：安靠技术为全球头部OSAT厂商，2024年收入在CR10中占比约15.50%，位居全球第二 [57] - 行业趋势：AI与异构集成驱动先进封装创新，2.5D/3D封装、扇出型封装等技术需求旺盛；供应链本地化趋势正在重塑产业格局 [59][60][64] 增长驱动因素 - 先进封装技术优势：公司已形成覆盖主流异构集成需求的完整产品谱系，包括已量产的FCMCM与2.5D TSV方案，以及处于客户项目阶段的S-SWIFT® HDFO和S-Connect平台 [10][74][75] - 全球产能扩张：公司正在美国亚利桑那州建设先进封装与测试园区，已获得《芯片法案》4亿美元资助及2亿美元贷款支持，预计20272028年投产；同时在韩国扩建K5测试设施 [71][81] - 高增长领域布局：深耕汽车电子与高性能计算领域，新增2.5D封装产能专门用于支持HBM存储堆叠的高性能计算芯片封装 [10][84][85] - 研发与生态协作：截至2024年初拥有全球专利超过3200项；与台积电等晶圆代工厂深度合作，提供从晶圆级封装到后段测试的一站式服务 [75][89][90]