2025年市场复盘：供需均强，估值提升 - 截至2025年11月28日，中证REITs指数全年上涨7%，跑赢债券但跑输权益，涨幅在历史年度表现中居中位[8][11] - 2025年REITs市场总市值和流通市值分别达到2199亿元和1192亿元，较2024年末分别增加635亿元和495亿元，供给攀升[16] - 供给来源中，一级市场募集金额为413亿元，二级市场解禁规模攀升至350亿元，成为重要供给来源[16] - 流通市值占比提升10个百分点至54%，其中消费和交通板块流通市值增加最多，分别增加168亿元和110亿元[15][16] - 市场需求因资产荒和上半年牛市而升温，全市场内部收益率（IRR）下降1.47个百分点至4.01%，IRR与10年期国债的利差压缩164个基点至217个基点[2][17][18] - 基本面变动不大，延续“稳定好于周期”的特点，截至2025年第三季度，收入完成度和可供分配金额完成度分别为92%和93%[21][23] - 市场节奏主要跟随无风险利率，上半年10年期国债收益率下行约30个基点，REITs上涨21%；6月23日后利率上行约20个基点，REITs下跌7%[20][21] - 投资者结构方面，截至2025年上半年，券商自营和保险持有REITs占比分别为22%和11%，同比变化为+8个百分点和-3个百分点[28] - 保险机构增配消费板块，使其成为最青睐的板块之一；券商自营偏好由能源转向产业园，因后者IRR为4.77%，较全市场高0.93个百分点[28] 2025年策略归纳：三条获取超额收益的主线 - 主线一：参与一级发行。2025年上市新项目的一二级现金分派率差平均为1.34个百分点，明显高于2024年的0.40个百分点[3][36] - 新行业（市政、新型基础设施）分派率较可比资产高约3个百分点，上市以来涨幅超40%[3][37] - 一级网下打新和参与战略配售在2025年的期望收益率分别达到29%和34%，均创历史新高[3][41][44] - 网下打新认购倍数升至173倍，中签率大幅下降，板块间分化缩小[39][42][44] - 主线二：布局消费板块。自2024年第三季度起，消费REITs收入完成度（94%-104%）持续高于全市场水平，业绩稳定性显现[46][50] - 2025年消费板块REITs收入同比增速稳定在4%，与保障房同为仅有的两个稳定实现同比增长的行业[50] - 2024年末，消费REITs现金分派率为4.67%，较保障房高115个基点，估值便宜，2025年该板块上涨20%[3][50] - 主线三：基于估值的板块切换。2025年周期板块与稳定板块的IRR利差围绕2024年以来的70%分位数波动，均值为229个基点[3][60] - 在周期-稳定IRR利差达到24年以来85%分位数以上的极高值时，博弈周期板块反弹可获得波段收益[3][60] - 全年夏普比率较高的板块是周期中的仓储物流、交通，以及稳定板块中的消费[60] 2026年市场展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年 - 报告核心观点：2026年REITs指数可能偏弱，价格压力较大，但下半年表现有望好于上半年[4][63] - 估值方面缺乏合力：当前REITs与债券比价（IRR-10Y国债利差217BP）分位数为21%，与底层资产比价（NAV折价个券占比19.48%）分位数为56.7%，均显示估值中性[64] - 基本面方面，周期板块中的产业园、仓储物流在2025年第三季度仍“以价换量”，经营暂未企稳[66] - 供给端压力较大：当前待上市储备项目规模为242亿元，若按半年完成发行，还原至全年供给约484亿元，属中性偏多水平[66][71][72] - 行业扩围（新增商业、城市更新等类别）可能进一步推升供给，且政策支持板块审批速度可能较快[4][72] - 解禁构成重要供给压力：按当前市值计算，2026年解禁市值约210亿元，其中第一和第三季度财务投资者解禁压力较大；2025年第四季度解禁的118亿元也可能在2026年减持[4][66][67] - 需求端可能的增量来自REITs-ETF，但其推出时点和力度存在不确定性[4][72] - 市场节奏上，2025年第四季度至2026年第一季度的解禁可能使2026年上半年价格下行压力较大，调整后投资者有望在下半年迎来更好的配置机会[4][65] 2026年投资策略建议 - 一级市场择优参与：一二级价差收敛，新项目一级分派率普遍低于2025年，网下打新性价比下降[4][76] - 战略配售仍为配置型投资者提供高容量机会，应重点选择分派率达标、业绩稳定的个券[4][76] - 二级市场把握超调与补涨机会：当二级市场分派率高于同行业一级市场储备项目时，可择机买入[4][76] - 新型基础设施板块与稳定板块行业存在43-125个基点的利差，若后续经营数据证实其稳定性，则有望补涨[4][78][80] - 关注事件型交易机会：包括REITs-ETF推出、产业园/仓储物流经营企稳、以及定向扩募关键节点（如发行人答复问询、交易所审核通过）的短期交易机会[4][80]