报告行业投资评级 - 国债走势评级：看跌 [1] 报告的核心观点 - 2025年债市由牛转熊，核心在于宏观叙事反转，2026年债市走势取决于积极宏观叙事是否转变 [21][22] - 2026年通胀将温和回升，供给端优化、外需改善、海外物价传导等因素支撑，宏观叙事不会被证伪 [2][44] - 权益市场仍将压制债券，科技叙事延续概率高，通胀回升下股指有望转向盈利驱动，叠加海外资金回流和政策托底，权益牛市持续，债市偏弱 [3][73] - 债市熊陡，期货节奏类“M”形，短债相对稳定，长债调整幅度大，债市节奏波折 [4][87] - 策略上关注逢高做空、空头套保策略以及做陡曲线策略 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年国债走势复盘 - 全年行情分5个阶段，年初 - 3月中下旬资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末货币政策转松，债市修复；7 - 9月反内卷政策使风险偏好回升，债市下跌；10月 - 11月中旬贸易冲突使债市缓和，央行购债后债市上涨；11月末 - 12月中旬宽货币预期下修，债市下跌 [14] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月后变为熊陡，10月短暂走平，11月末再度熊陡 [17] - 基差中枢整体较低，部分调整行情会上升，低利率环境下Carry低，净基差低位震荡，市场调整时机构做空意愿上升使基差阶段性上升 [18] - 债熊超预期，核心原因是宏观叙事转变，反内卷政策和外需改善扭转通胀预期，科技叙事使股市上涨，机构行为转变加剧债市调整，明年债市走势取决于宏观叙事是否转变 [21][22] 积极宏观叙事的政策基石——双循环战略 双循环的政策思路 - 2020年提出双循环战略应对贸易战，旨在优化供给、改善企业利润和居民收入，形成稳定增长和温和通胀 [24] - 具体政策包括发展科技、反内卷与统一大市场、投资于人、“一带一路”与人民币贸易，这些政策促进了积极宏观叙事的形成 [28][31][33] 双循环战略下的财政、货币政策思路 - 财政政策基调积极，力度温和且相机抉择，支出结构向高科技、民生和化解地方债转变，中央事权上升 [38][40] - 货币政策配合财政发力，维持低利率但降息谨慎，转向资产价格传导，建设人民币主权信用体制 [40][43] 展望2026：通胀将温和回升 供给端出清：去投资 - 去产能 - 明年反内卷政策将进一步铺开，传统行业推进产能置换等政策，新兴行业引导提高技术标准，出清低效产能 [46] - 反内卷政策已见成效，多个行业PPI和产能利用率改善，制造业投资增速下降，预计明年产能压降，投资增速中枢不高、结构优化、节奏前低后高 [48][49] 地产拖累依旧存在，但预计数据同比跌幅收窄 - 今年地产数据短暂企稳后走弱，供需未平衡，库存去化周期长，房价有下跌压力，部分房企出险 [50] - 政策思路长期转型为主、短期托底为辅，销售需求有环比走弱压力，但因今年基数低，预计明年销售、投资等同比读数跌幅收窄 [53][57] 外需是对冲地产的最重要力量 - 今年我国出口增速超预期，产品性价比高、外循环开展、高附加值产品出口增加是原因 [58] - 明年全球终端需求不弱，新兴需求蓬勃发展，预计我国出口同比读数仍较高，美国需求、高科技投资和贸易环境改善等因素支撑，东盟、欧盟和非洲等经济体对出口拉动持续 [62][65] 海外通胀也会温和向国内传导 - 海外通胀存在上升风险，逆全球化、战略安全、科技竞赛、美元信用失锚等因素导致 [66] - 海外通胀向国内传导温和，贸易脱钩、部分行业涨价、人民币升值等因素影响，国内物价有温和上升动力，债市明年仍是弱势资产 [71][72] 权益市场仍将压制债券 科技叙事逻辑短期内难被证伪 - 明年交易主线可能转向中美科技竞争，科技是解决债务问题和驱动增长的力量，叙事逻辑难被证伪 [76] - 中美在AI等科技领域各有优势，我国科技股牛市有望延续，科技发展风险短期内难暴露，叙事难以反转 [77] 2026股市大概率仍是牛市 - 今年风险偏好回升压制债市，明年驱动股牛的因素如国内资金流入、海外资金回流和政策托举仍将存在 [78] - 明年股市有上涨基础，通胀回升驱动盈利增长，美元指数走弱使海外资金回流，政策托底降低股市暴跌风险，科技股和权益市场压制债市 [81][86] 债市熊陡，期货节奏类“M”形 货币、资金决定短债，短债相对稳定 - 明年货币政策基调“适度宽松”，预计降息1次10BP、降准1次50BP [90][91] - 央行维持资金面稳定，预计资金利率围绕政策利率窄幅震荡 [92] - 预计明年1Y国债利率中枢在1.3%左右，短债利率稳定、波动不大 [94] 长债供需失衡，曲线震荡走陡 - 通胀回升和股票牛市对长端品种利空明显，长债对供需面敏感度上升，7 - 10Y国债明年受利空更大，曲线走陡，10Y利率高点预计在2.0%附近 [95] - 超长债供需失衡，供给端政府债供给压力上升，需求端机构配债能力下降，存在调整风险，但监管机构会呵护市场 [98][109] - 30Y - 10Y利差重新定价，30Y利率高点或在2.5% - 2.6%之间 [113] 期债一波三折，节奏类似“M”形 - 近几年债市日历效应规律明年或不适用，今年宏观叙事转变已使规律失效 [114] - 明年债市走势波折，年初至春节前震荡走强，经济数据走弱、地方债发行和超跌修复是原因；春节后至Q2末震荡下跌，中间或因降息反弹；Q3债市波动放大、利率中枢上移放缓；Q4行情难测，走势类似“M”形 [114][116] 期债策略建议 - 单边策略：逢高做空国债期货 [119] - 期现策略：关注空头套保策略 [120] - 曲线策略：关注做陡曲线策略 [121]