报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铝金属表需同比增速或进一步走低，但全球供给低速增长概率大，对铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率保持乐观 [1][54][315] - 氧化铝过剩格局难改，价格反弹找卖点，利润争夺能力维持弱势 [4][6][196][319] - 再生铸造铝合金价格跟随铝价，有上涨弹性，废铝供应有缺口，比值中枢抬升 [7][324] - 2026 年结构性策略集中在内外跨境、月差、跨品种套利及场外期权结构 [8][327] 各部分内容总结 2025 年行情回顾 电解铝 - 全年低波收敛，年末股期联动打开弹性，沪铝加权合约全年涨幅 11.0% [11][14] - 产需“双弱”，宏观和供给端缺乏驱动，多数阶段震荡收敛 [12] 氧化铝 - 全年下跌 41.1%，下半年两波“以进为退”式下跌，基本面过剩 [17] - 成本端塌陷，高成本产能检修减产，盘面价格触底后反弹成卖点 [18] 再生铸造铝合金 - 全年中枢上移，价格跟随电解铝，上半年受基本面拖累，下半年期货上市带来变化 [23][24] - 废铝供应紧缺，成本支撑使 ADC12 较电解铝有上浮弹性 [7] 策略回顾 - 内外套利：2025 年正套收益超 20%，驱动因素为汇率、供需、期限结构 [26][28][29] - 跨品种套利：铜铝、氧化铝与其他品种套利成热门，贡献投资和套保机会 [31][34] - 期限套利：铝基差及月差结构平坦，氧化铝和铝合金基差机会强于月差 [44][45] 电解铝 需求 - AI 及电力相关行业、军工、“铝代铜”、“光、车”、传统需求、铝材及制品出口等多板块需求增长，预计 2026 年中国原铝需求增速 2.1 - 4.2% [55][156] - 各细分领域需求：算力中心贡献微弱；储能贡献 1.1 - 1.4 个百分点；美国电网贡献 0.1 - 0.2 个百分点；机器人增量有限；军工贡献 0.1 个百分点；“铝代铜”贡献 0.2 - 0.4 个百分点；“光、车”贡献 0.1 个百分点；传统需求贡献 0 - 1 个百分点；铝材及制品出口贡献 0.5 - 1 个百分点 [58][78][83][89][96][105][114][116][155] 供给 - 中国产能天花板稳固，2026 年产量同比增速约 1.7%，维持“低产”格局 [157][158][163] - 海外关注印尼，2026 年产量同比净增约 60 - 70 万吨，上半年增减产同步，供给不确定性大 [179] 供需平衡 - 中国市场基准/乐观情形下全年短缺 12.4 - 25.8 万吨，1 季度累库压力可控 [183] - 全球市场短缺 19 - 82 万吨，中位数短缺 50 万吨，基本面基调健康 [187] 氧化铝 供应 - 2025 年产量大增，社库和厂内库存累库，生产刚性未解，2026 年产量同比增速或 5.3% [197][205] - 海外产能攀升，产需过剩，不排除进口对国内市场的冲击 [210] 成本 - 几内亚铝土矿供应宽松，2026 年到中国 CIF 报价或 60 - 70 美元/吨 [240][257] - 氧化铝在产业链利润分配中处于下风，利润争夺能力维持弱势 [258] 供需平衡 - 中国市场产强需弱，2026 年过剩规模或超 500 万吨，下半年累库有变数 [228] - 全球市场供需增速分别为 2.6 - 4.8%、2.1 - 2.6%，过剩 500 万吨以上 [229] 再生铸造铝合金 废铝供应 - 2025 年废铝产量和进口量增加，但实际出货量下降，进口增量未解决供应问题 [262][265] - 供应紧缺因产需增速不匹配，定价逻辑使生铝价格易涨难跌，2026 年供应增速 3 - 4% [271][272][286] 产需评估 - 产能过剩，产能利用率低，部分产能将退出，ADC12 成本定价，利润微薄 [300][307] - 汽车消费有韧性，预计 2026 年销量保持增长，但同比增速或下调 [305] 2026 年交易主题 单边判断 - 电解铝打开向上弹性，关注 AI/电力叙事 [315] - 氧化铝反弹沽空，关注减产和复产情况 [319] - 再生铸造铝合金锚定铝价，比值中枢抬升 [324] 结构性策略 - 内外跨境套利：上半年正套，下半年或反套 [327] - 月差套利：择机正套 [327] - 跨品种套利：做空烧碱需求端、买铝空铜、电解铝与再生铸造铝合金价差套利 [327] - 场外期权：增强累购 [327]